первых это самый большой рынок.



Работа добавлена на сайт TXTRef.ru: 2019-10-29

Фондовый рынок  США.

    

Среди фондовых рынков мира США занимают особое место. Во-первых, это самый большой рынок. На долю США приходится свыше трети мировой капитализации, т.е. совокупной курсовой стоимости акций, и примерно 50% облигационной задолженности. Совокупный объем государственной и частной задолженности США составлял в 1994 г. около 12 трлн. долл.

Во-вторых, в силу исторических причин относительное значение фиктивного капитала (капитала, воплощенного в ценных бумагах) для национальной экономики США намного выше, чем для экономики большинства стран мира.

В третьих, в сфере организации фондового дела, в разработке новых финансовых инструментов и развитии теории управления портфелями ценных бумаг США достигли столь высоких результатов, что их опыт заимствуют другие государства. Не случайно и все основные научные разработки в области финансового менеджмента, удостоенные нобелевских премий, принадлежит американским ученым.

В четвертых, система регулирования фондового рынка США является самой жесткой, эффективной и хорошо разработанной, в связи с чем ее применяют во многих странах.

2.1. ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ И ОСОБЕННОСТИ

ИХ ЭМИССИИ

2.1.1. АКЦИИ КОРПОРАЦИЙ

Единого федерального закона, в котором дается характеристика акции и связанных с нею прав, а также общенационального Закона о компаниях (корпорациях) в США нет. Существуют законы о компаниях отдельных штатов, хотя и в них вопросы, связанные с видом акций, правами акционеров, рассмотрены лишь в самом общем виде. Предполагается, что все это должно быть отражено в уставе того или иного акционерного общества, регистрацию которого осуществляют специальные регистрирующие органы штатов служба Секретаря штата (Secretary of State). Устав (Articles of Incorporation, Certificate of Incorporation) является более важным документом, чем закон. Положения закона действуют обычно в том случае, если иное не написано

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

в уставе. Фраза "если иное не написано в уставе" предваряет практически все разделы законов о корпорациях.

В уставе указаны наименование корпорации, род деятельности, уставный капитал, разрешенный к выпуску (authorised capital), различные классы акций, максимально допустимый объем задолженности, обязанности должностных лиц корпорации, имена и адреса учредителей.

Большинство мелких и средних компаний зарегистрировано в месте ведения бизнеса. Крупные компании регистрируются в штатах с наиболее либеральным законодательством так, половина "списочных" (листинговых) корпораций Нью-Иоркской фондовой биржи (НФБ) зарегистрирована в крохотном штате Делавэр на восточном побережье США'.

Еще в 50-е гг. в США была предпринята попытка унифицировать законы о компаниях. С этой целью группа юристов разработала Примерный (модельный) закон о корпорации (ПЗК Model Business Corporation Act), отдельные положения которого постепенно принимаются законодательными органами штатов. В 1984 г. появился новый вариант ПЗК (Revised Model Business Corporation Act). Подчеркнем еще раз: этот документ имеет силу закона только в той части, в какой его положения и статьи утверждены отдельными штатами. Но в целом в большинстве штатов почти все его положения принятый

Корпорация может быть закрытой (close corporation). В этом случае продажа акций'" сопровождается рядом ограничений, основное из которых заключается в том, что акционер, желающий продать свои акции, обязан сначала предложить их самой корпорации, и только в случае ее отказа от покупки он может продать акции третьему лицу. В соответствии с ПЗК закрытой может быть корпорация с числом акционеров не более 50".

Такая форма организации корпорации в США встречается довольно редко. Значительно чаще приходится сталкиваться с публичной (public corporation) и частной (private corporation) корпорациями. Различие их заключается в доле акций, находящихся у одного собственника или группы связанных между собой собственников. Практически все крупнейшие американские корпорации являются публичными.

" Cheeseman НЛ. Business Law: The Legal, Ethical and International Environment. Engel-wood Cliffs. 1993. p. 784. ^lbid.,p.A-123-A159.

" Хотя в США применительно какциям используется также и традиционный для англосаксонских стран термин share, все же намного чаще применяется слово stock. В Англии под термином stock понимают облигацию. ' Ibid, р. А 155.

Особенностью американской системы является то, что она предусматривает выпуск только именных акций, хотя прямого запрета на выпуск предъявительских акций не было об этих акциях в ПЗК просто ничего не говорилось'.

Акции могут выпускаться с сертификатом и без него. При сертификатном выпуске в число обязательных реквизитов сертификата входят:

наименование корпорации и указание на то, что она организована по закону данного штата;

наименование лица, которому сертификат выписан; количество и класс акций, которые представляет сертификат; если корпорация выпускает несколько классов акций, описание особенностей каждого класса или указание на то, что корпорация обязуется предоставить эту информацию акционеру по его требованию в письменной форме бесплатно;

наименование трансфер-агента (transfer agent) и регистратора (registrar)-,

подписи (оригинальные или факсимильные) двух лиц, уполномоченных на это в соответствии с регламентом (bylaws) или решением совета директоров, печать корпорации (необязательно). Если лицо, подписавшее сертификат, не занимает более должности в корпорации, сертификат не теряет силы.

Трансфер-агент обязан следить за тем, чтобы должным образом индоссированные сертификаты, предъявляемые ему, были погашены и новые сертификаты выписаны новым владельцам. Исполняя эту функцию, трансфер-агент ведет реестр акционеров. Регистратор, которым обычно выступают банк или трастовая компания, следит за тем, чтобы количество выпущенных акций не превышало количества разрешенного к выпуску акций. По принятым в США правилам (зафиксированным в самом сертификате) сертификат недействителен, если он не подписан трансфер-агентом и не зарегистрирован регистратором (это могут быть разные лица или одно лицо, но, как правило, функции трансфер-агента и регистратора выполняют различные учреждения).

ВИДЫ АКЦИЙ

Акции делятся на обыкновенные (рядовые или простые common, ordinary stocks) и привилегированные (preference stocks). В основном современные корпорации используют обыкновенные акции. Название

" С 30 июня 1983 г. действует положение Налогового кодекса {Internal Revenue Code], согласно которому выпуск ценных бумаг в предъявительской форме запрещен (за некоторыми исключениями: краткосрочные инструменты, ценные бумаги, распространяемые по закрытой подписке).

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

"обыкновенные" связано с тем, что эти акции обладают обыкновенными правами при распределении прибыли, при участии в управлении и при распределении имущества в случае банкротства. Привилегированные акции имеют преимущества в распределении чистой прибыли и в случае ликвидации корпорации, но обычно лишены права участия в управлении (права голоса).

Понятие номинальной стоимости в настоящее время в законах отсутствует. Корпорация принимает самостоятельное решение об уста-навлении или неустанавлении номинала. В настоящее время у акций многих крупных корпораций нет номинала; коммерческие банки, как правило, выпускают акции с номиналом.

В зависимости от устава акционеры могут иметь (или не иметь) преимущественные права (preemptive rights) права на первоочередную покупку акций нового выпуска. Преимущественными правами не могут обладать владельцы неголосующих акций, имеющих привилегии по отношению к активам корпорации (т.е. владельцы привилегированных акций). В большинстве штатов при отсутствии в уставе указания на преимущественные права они автоматически предполагаются.

Для реализации преимущественных прав акционерам рассылаются специальные документы "райты" (rights), т. е. подписные права. Это производная ценная бумага, дающая ее владельцу право купить акцию данного эмитента по фиксированной цене. Как правило, цена, указанная в райте, ниже рыночной, и, таким образом, этот документ приобретает самостоятельную стоимость, определяемую как разность между двумя этими ценами. Если акционер не намерен воспользоваться своим правом, он может продать свой райт. Райты могут быть именными и предъявительскими.

К инструментам, близким к райтам, относятся варранты документы, тоже дающие право их держателю приобрести акции данного эмитента по фиксированной цене в течение определенного периода времени. Как правило (но необязательно), варранты выпускаются вместе с облигациями, чтобы сделать выпуск более привлекательным. В отличие от райтов появление варрантов никак не связано с преимущественными правами. Кроме того, райт инструмент краткосрочный (обычно срок его действия составляет 3 недели), а варрант долгосрочный (выпускается обычно на 3 года — 5 лет, но иногда на срок до 20 лет). Корпорация может иметь несколько выпусков варрантов, но лишь 1 выпуск райтов. Варранты только именные ценные бумаги.

Корпорации могут покупать собственные акции. Дальнейшие действия тоже зависят от устава или регламента. Выкупленные акции находятся на балансе корпорации и носят название казначейских (treasury stock) —они не обладают правом голоса или преимущественными правами на приобретение акций нового выпуска и не участвуют в распределении дивидендов или разделе имущества в случае ликвидации корпорации.

Корпорации приобретают собственные акции, преследуя следующие цели:

выполнение обязательств по выплате своим работникам вознаграждения в форме акций или в случае слияний;

увеличение прибыли в расчете на акцию за счет уменьшения количества выпущенных акций;

предотвращение попытки поглощения корпорации или уменьшение числа акционеров; поддержка рынка собственных акций; облегчение процесса выкупа корпорации управляющими. Права акционеров на получение части чистой прибыли (дивидендов) и имущества корпорации в случае ее ликвидации аналогичны правам акционеров во всех других странах. Дивиденды объявляет совет директоров на общем собрании акционеров.

Выплата дивидендов по акциям не допускается, если не удовлетворены обязательства перед кредиторами и имеются убытки (или если выплата дивидендов приведет к убыткам). Как правило, предварительные дивиденды выплачиваются 1 раз в квартал (окончательный дивиденд объявляется по итогам года).

Обыкновенные акции могут выпускаться с правом и без права голоса. Акции различных классов могут иметь различное количество прав (в том числе прав голоса), однако акции одного класса должны иметь одинаковые права.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

НФБ не допускает неголосующие акции к листингу. Другие биржи и NASDAQ в этом отношении менее строги, но в целом "ограниченные" акции продаются на внебиржевом рынке.

Право голоса имеют акционеры, состоявшие в реестре акционеров на дату учета (record date), установленную регламентом. Со списком акционеров, составленном в алфавитном порядке, имеет право ознакомиться любой акционер или его представитель. При отказе корпорации представить список акционер вправе потребовать этого через суд (на уровне округа county).

Согласно законам штатов и ПЗК корпорация обязана представить письменное уведомление о предстоящем собрании не раньше чем за 50 и не позже чем за 10 дней до назначенной даты.

Акционер может голосовать лично или по доверенности, подписав прокси (proxy) самостоятельно или с помощью адвоката.

Прокси документ, заполняемый и отсылаемый акционером обратно в корпорацию. Прокси предоставляет полномочия другому лицу владельцу прокси голосовать на собрании акционеров. Очень часто владельцем прокси является директор или иной руководитель корпорации. Копии прокси, их описание и другие материалы должны быть зарегистрированы в Комиссии по ценным бумагам и биржам не позднее 10 дней до их рассылки акционерам.

Процедура организации голосования по доверенности (proxy solicitation) регулируется Законом о фондовых биржах (1934 г.).

' TewelesF!.J.,BradleyE.S. The Stock Market. N.Y., 1987, p. 13-20.

Как правило, прокси выпускаются и рассылаются правлением корпорации и включают пункты повестки дня, выносимые на обсуждение советом директоров. Однако американские законы предусматривают соблюдение так называемых прав меньшинства, или миноритар-ных прав (minority interest). Акционер или группа акционеров имеют право включить в прокси свое предложение, которое выносится на голосование. Кроме того, группа акционеров может сама организовать выпуск прокси для того, например, чтобы провести в состав совета директоров своего кандидата.

В Америке используются 2 системы голосования: уставная (статутная) и кумулятивная.

При уставной системе голосования (statutory voting) 1 акция дает акционеру 1 голос, который он может отдать 1 директору. Так, если избирается 5 директоров, а у акционера 100 акций, он может отдать каждому их них по 100 голосов (в общей сложности 500). Эта система выгодна крупным акционерам.

При кумулятивной системе голосования (cumulative voting) акционер может отдать свои 500 голосов за 1 директора или 100 голосов за 1 директора, 400 — за другого и т. п. Очевидно, что при такой процедуре акционеры, обладающие даже небольшими пакетами акций, теоретически могут провести в состав совета директоров своего избранника.

Привилегированные акции, как правило, не дают права голоса, но обладают привилегиями в отношении активов и распределения прибыли. Ставка дивиденда по привилегированным акциям фиксированная, однако теоретически совет директоров может принять решение не выплачивать дивиденды по привилегированным акциям даже при наличии чистой прибыли.

Привилегированные акции могут быть кумулятивными (cumulative) и некумулятивными (noncumulative), "с участием" (participating) и "без участия" (nonparticipating), конвертируемыми (convertible) и неконвертируемыми (nonconvertible), погашаемыми (redeemable) и непогашаемыми (nonredeemable). Эти характеристики не являются взаимоисключающими. Привилегированные акции могут быть одновременно кумулятивными, "с участием", конвертируемыми и погашаемыми.

Дивиденды, не выплаченные в данном году по кумулятивным привилегированным акциям, не пропадают, а подлежат выплате в будущем году. Невыплаченные дивиденды по кумулятивным привилегированным акциям накапливаются в арриях (dividend arrearages), но обычно на протяжении не более 3 лет.

Под "участием" подразумевается дополнительная выплата дивидендов сверх фиксированного дивиденда, установленного при эмиссии.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

Погашаемые привилегированные акции предполагают возможность их отзыва эмитентом с выплатой небольшой премии.

Защищенные привилегированные акции {protected preferred stock) дают возможность получать дивиденды в том случае, если у корпорации нет чистой прибыли. Для этого создается специальный гарантийный фонд, в который делаются отчисления из прибыли.

Старшие привилегированные акции (prior preferred stock) имеют старшие права по отношению к привилегированным акциям других классов.

Большинство привилегированных акций в США "без участия" и непогашаемые.

Привилегированные акции могут получить право голоса, когда решаются вопросы, затрагивающие имущественные интересы их владельцев, например когда решается вопрос о выпуске облигационного займа или когда долго не выплачиваются дивиденды.

Income stocks— акции компаний, выплачивающих дивиденды выше среднего уровня, т.е. их доходность (yield) выше, чем других акций. Этот тип акций привлекателен для лиц пожилого возраста, которые обычно покупают акции ради текущего дохода. Большинство акций компаний коммунального хозяйства относятся к этой категории.

Cyclical Stocks акции компаний, чьи доходы находятся в сильной зависимости от стадии экономического цикла. Когда экономическая конъюнктура улучшается, рентабельность компании восстанавливается и цена ее акций возрастает. Когда ситуация на рынке изменяется, прибыли компании резко сокращаются, что приводит и к падению курса ее акций. К цикличным отраслям относится производство стали, цемента, станков, автомобилей.

Seasonal stocks акции компаний, чьи доходы подвержены сезонным колебаниям. Наиболее яркий пример компании розничной торговли. Объем продаж и доходы возрастают в определенное время года, например перед началом учебного года или перед Рождеством.

Классификация с точки зрения инвестиционных качеств

В соответствии с принятой в США классификацией акции корпораций с учетом их инвестиционных качеств разделены на: blue chip stocks, growth stocks, defensive stocks, income stocks, cyclical stocks, seasonal stocks.

Blue chips "голубые фишки". Этот термин применяется по отношению к акциям крупнейших компаний, выплачивающих дивиденды на протяжении длительного периода времени. Сам термин заимствован из карточной игры в "покер", где используются фишки разных цветов, среди которых самые ценные голубые. К этой группе относятся акции компаний "Дженерал моторз", "Форд", "Дженерал электрик", "ИБМ", "Экссон" и др. в общей сложности несколько десятков акций, имеющих листинг на НФБ.

Growth stocks акции компаний роста, т. е. компаний, находящихся в фазе быстрого развития. Объем продаж, прибыли и доля рынка возрастают быстрее, чем экономика в целом. Это молодые компании, которые обычно не платят дивиденды по своим акциям, направляя всю или большую часть прибыли на накопление. К этой группе относятся компании типа "Интел", "Эппл", "Майкрософт" и большинство биотехнологических компаний.

Defensive stocks акции компаний, проявляющих большую степень устойчивости в периоды кризисов. Это компании коммунального хозяйства и некоторых отраслей пищевой индустрии. (Не путать с понятием defense stocks, которое применяется по отношению к акциям компаний оборонной промышленности).

СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ НА АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ

Одна из особенностей экономики США высокий удельный вес населения во владении акциями. Это характерно для всех англосаксонских стран, но для США в первую очередь.

За 1975 — 1990 гг. общее количество акционеров увеличилось с 25 до 51 млн., однако доля частных владельцев в акционерном капитале снизилась с 70% в 1975 г. до 50% в 1992 г. (табл. 2.1). Одновременно увеличилась доля институциональных инвесторов (инвестиционных компаний, пенсионных фондов и страховых компаний) с 30 до 50%.

Увеличение общего количества акционеров до 51 млн. связано, как ни странно это может показаться, с ростом доли институциональных инвесторов. Дело в том, что в это число входят акционеры взаимных фондов, количество которых за рассматриваемый период возросло почти втрое с 9 до 26 млн.

Наибольший рост характерен для взаимных и пенсионных фондов (пенсионных планов). За указанный период количество взаимных фондов, инвестирующих средства в акции, возросло с 276 до 1232, а их активы увеличились с 34 млрд. долл. до 585 млрд. долл. За тот же период активы частных и государственных пенсионных фондов, помещенные в акции, выросли с 132 млрд. долл. до 1300 млрд. долл.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

Таблица 2.1 Собственники акционерного капитала в США

1975

1998

Курсовая стоимость акции (трпн допл )

0,85

5,13

Доля. %

Население

70,5

49.4

Юридические пица

аз,5

50.6

8 том числе

частные пенсионные фонды

ia,7

20.5

взаимные фонды

4,0

9,1

государственные пенсионные фонды

S,9

9,1

иностранные инвесторы

4.a

6.4

компании страхования жизни

э

2,4

прочие страховые компании

1,7

Й,5

прочие

0.9

0,6

UcT04HHK:Market30C>0 AnExaminationofCurrentEquKyMarketDeveloprnent SEC, Washington 1994, exhibit 1

Относительно высокая демократизация акционерного капитала в США обусловила и относительно высокую (по сравнению с другими странами) долю акций в структуре ликвидных активов населения (табл. 2.2).

Таблица 2.2 Структура ликвидных активов населения

1970

1980

1992

Всего млрд доил

1453

3115

8164

Из них. %

депозиты в банках

37,4

48,6

35,4

акции корпораций

47,0

35,7

31.1

облигации федерального правительства

8,9

7,7

11,0

акции взаимных фондов

3,1

1,7

8,0

муниципальные облигации

3,2

3,3

7,3

взаимные фонды денежного рынка

-

2,1

5.7

обпигацим корпораций

2.3

1,0

1.6

McT04HUK:MarketSOOO AnExamtnationofCurrentEquityMarketDevelopment SEC, Washington,1994 exhibits

2.1.2. ОБЛИГАЦИИ КОРПОРАЦИЙ

Выпуск корпорациями долговых инструментов регулируется рядом нормативных документов, основными из которых являются Единый коммерческий кодекс (Uniform Commercial Code) и Закон о доверительном контракте (1939 г.) ( Trust Indenture Act).

По Закону о доверительном контракте выпуск не может состояться при отсутствии специального доверенного лица (trustee), в качестве которого выступает банк или доверительная (трастовая) компания и

с которым эмитент заключает специальное соглашение. В функции доверенного лица входит защита интересов инвесторов. В контракте, который должен быть зарегистрирован в Комиссии по ценным бумагам и биржам (КЦББ) вместе с проспектом эмиссии, перечислены основные обязательства эмитента и права владельцев облигаций.

Существует 2 основных вида доверительных контрактов: "закрытый" (closed-end indenture) и "открытый" (open-end indenture). Закрытый контракт не разрешает корпорации выпускать новые облигации, обеспеченные теми же активами, и обеспечивает инвестору наибольшую защищенность.

Открытый контракт разрешает эмитенту выпускать новые облигации с тем же самым обеспечением, однако обычно предусматривает, что новый выпуск может состояться лишь в том случае, если корпорация имеет определенный уровень рентабельности.

По Закону о ценных бумагах (1933 г.) выпуск облигаций (долговых инструментов) на срок свыше 270 дней предусматривает обязательную регистрацию проспекта эмиссии в КЦББ.

Виды корпоративных облигаций

С точки зрения обеспечения облигации делятся на обеспеченные (secured) и необеспеченные (unsecured). В первом случае, если корпорация не в состоянии выполнить свои обязательства перед инвесторами, они могут обратить свои требования на конкретное имущество корпорации, служащее обеспечением (залогом).

В случае банкротства корпорации доверенное лицо вступает во владение залоговыми активами от имени владельцев облигаций. В обязанность доверенного лица входят продажа залога и распределение выручки между владельцами облигаций.

Обеспеченные облигации в США принято классифицировать на основе конкретного вида активов, служащих обеспечением.

Облигации, обеспеченные недвижимостью (mortgage bonds), обеспечены землей и зданиями. Корпорация может выпускать первозаклад-ные и вторичнозакладные облигации, обеспеченные тем же имуществом. Соответственно инвесторы могут иметь первое (или старшее) право удержания имущества (lien) и второе (или младшее) право. Для защиты инвесторов предусматривается, что общая стоимость выпущенных облигаций не должна превышать стоимости залога.

Корпоративные облигации, обеспечением которых служит какое-то оборудование                     обычно выпускаются транспортными компаниями и обеспечены подвижным составом или самолетами. Эти облигации считаются высоконадежными инвестици-

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

55

ями, поскольку их погашение осуществляется раньше, чем происходит полная амортизация оборудования. Тем самым в любой момент в случае банкротства эмитента стоимость оборудования может быть использована для компенсации владельцев облигаций.

В некоторых случаях обеспечением могут служить имеющиеся у эмитента ценные бумаги (обычно акции) других корпораций (collateral trust bonds). Как правило, в качестве обеспечения выступают акции дочерних компаний.

Облигации корпораций, не имеющие какого-либо конкретного обеспечения, носят в США название debentures. (В Великобритании значение этого слова прямо противоположное: облигации с обеспечением.)

Некоторые корпоративные облигации предоставляют инвесторам право конвертировать эти облигации в акции компании эмитента (конвертируемые облигации convertible bonds). Право конверсии фиксируется условиями выпуска и может быть реализовано либо в любое время, либо в обусловленные периоды. Выпуск конвертируемых облигаций позволяет корпорации привлечь ресурсы под более низкую по сравнению с обычным выпуском процентную ставку. Инвестор рассчитывает выиграть от конверсии в акции, если их рыночная цена превысит цену конверсии. Кроме того, по сравнению с владельцами обыкновенных акций у него есть преимущество в погашении задолженности в случае банкротства. Большинство конвертируемых облигаций предоставляют эмитенту право досрочного отзыва, что позволяет ему погасить собственные облигации, уплатив небольшую премию, если рыноччая цена слишком сильно отличается от цены конверсии.

Иногда корпорации выпускают облигации, конвертируемые в акции какой-то иной компании (обмениваемые облигации exchangeable debentures).

В некоторых случаях выплату процентов и основной суммы долга гарантирует другая корпорация такие облигации называются гарантированными (guaranteed bonds). Типичный вид гарантии гарантияяматеринской компании по облигационному выпуску дочерней корпорации.

Компании, находящиеся в процессе реорганизации (например, связанной с банкротством), выпускают так называемые доходные облигации (income bonds), или, как их часто называют, перестроенные облигации (adjustment bonds). Эмитент обязуется погасить основную сумму долга по истечении срока облигации, но проценты выплачиваются лишь при условии наличчя прибыли.

Облигации с нулевым купоном (fero-coupon bonds) приносят доход владельцам в виде разницы между эмиссионной ценой и ценой погаше-

ния, как правило, равной номиналу. Регулярных процентных выплат по ним не производится. Подобные выпуски довольно редки.

"Мусорные", или "бросовые", облигации (Junk bonds) спекулятивные облигации, имеющие высокую степень риска, но обладающие высокой доходностью. К ним относятся, например, облигации, выпускаемые с целью поглощения другой корпорации'.

До начала 60-х гг. в США имели некоторое распространение облигации на предъяяителя, имевшие купоны, но подавляющее большинство облигаций являлись именными. С 1 июля 1983 г. все новые выпуски корпоративных облигаций в США не имеют купонов и являются только именными.

Наиболее распространенный номинал корпоративных облигаций в США — 1000 долл.

В зависимости от сроков корпоративные облигации в США принято делить на краткосроччые (1 год — 5 лет), среднесрочные (6 — 12 лет) и долгосрочные (свыше 12 лет). Наблюдается тенденция к сокращению среднего срока облигаций инвестиционного класса: в 1974 г. он составлял 19,93 года, в 1988 г. — 11,05 года^.

Рынок корпоративных облигаций

Большинство корпоративных облигаций не имеют листинга на фондовых биржах и являются в США инструментами внебиржевого рынка (ОТС market). Впрочем, и листинговые облигации в основном продаются и покупаются вне бирж.

Котировка корпоративных облигаций дается в процентах от номинала в виде простой дроби с шагом, равным '/g. Чтобы привести котировку к фактиччской цене, необходимо перевести сначала простую дробь в десятичную и курс умножить на номинал ('/g = 0,125). . Согласно стандартам, существующим в индустрии ценных бумаг США, разрыв между сделкой по облигациям и улаживанием сделки (урегулированием расчетов settlement) составляет 5 рабочих дней.

Проценты выплачиваются 2 раза в год. Если владелец облигации продает ее в период между выплатой процентов, он все равно имеет право получить их, поэтому покупатель платит продавцу сумму, ко-

' Быстрый рост торговли junk bonds был отмечен во второй половине 80-х начале 90-х гг. Часто рост популярности этих инструментов связывают с именем специалиста компании "Дрексел Бёрнэм Ламберт" Майкла Милкена наиболее успешного оператора на рынке junk bonds. Его имя связано и с самым громким скандалом на фондовом рынке за послевоенный период: в 1990 г. за нарушение законов о ценных бумагах Милкен был приговорен к 10 годам тюремного заключения и многомиллионному штрафу. " Fabozzi F.J. The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood, 1991, p. 12.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

56

57

Глава 2

торая включает и причитающиесяяпродавцу проценты (накопленные проценты accrued interest). Согласно действующим в США правилам (конвенции) начисленные проценты по корпоративным облигациям рассчитываются исходя из посылки, что число дней в году равно 360, а каждый месяц равен 30 дняя. Сумма начисленных процентов исчисляется от даты последней выылаты до даты улаживания сделки (settlement), не включая эту дату.

Пример. Инвестор 15 сентябряяприобрел корпоративную облигацию номиналом 10 ОООдояв. с купонной ставкой 10% и сроком погашения 1 декабря 1998 г. За какой срок и какую сумму начисленных процентов должен заплатить инвестор?

Проценты выплачиваются каждые 6 мес. в зависимости от срока облигации. В нашем примере проценты выплачиваются 1 июня и 1 декабря. Начисленные проценты будут исчисляться с 1 июня.

При обычном сроке улаживания сделки датой окончания расчетов является 22 сентября (5 рабочих дней и 2 выходных). Начисленные проценты должны исчисляться по дату урегулирования расчетов (но не включаяяее).

Количество дяей для расчета будс твключать всвдни июня, июля и августа (в каждом но 30 дней) плюс 21 день в сентябре, т. е. в общей сложности 111 дней.

Общая сумма начисленных процентов, поядежащих уплате вро-давцу; составит: 10000х0,1х111/360 » 308,33 доил.

Проценты по корпоративным облигациям облагаются обычной налоговой ставкой (как и все регулярные доходы).

2.1.3. ОСОБЕННОСТИ ЭМИССИИ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ

Выпуск обыкновенных акций в США принято делить на выпуски, осуществляемые зрелыми компаниями, ччи акции уже присутствуют на рынке (seasoned issues), и первые открытые подписки на акции (in-if ial public offering).

Все корпорации с момента создания до достижения определенного уровня развития остаются частными (privately held, private corporation), т. e. их акции находятся в собственности ограниченного круга лиц (обычно основателей). При успешном развитии владельцы корпорации в целях мобилизации дополнительного капитала принимают решение сделать ее публичной (public) путем продажи акций внешним, "посторонним" инвесторам. Это характерно практически для всех корпораций, поэтому все ведущие компании Америки являются пуб-

личными корпорациями, хотя отдельные крупные и весьма преуспевающие корпорации остаются частными например, одна из крупнейших строительных корпораций США и мира "Бектел" (Bechtel Corporation).

Причины, в силу которых некоторые корпорации остаются частными, заключаются в том, что статус публичной компании накладывает на нее ряд обязанностей по раскрытию информации, использованию требуемых КЦББ стандартов отчетности и т.п.; кроме того, возникает и опасность потери контроля над корпорацией.

Поэтому время от времени некоторые публичные корпорации становятся частными решение об изменении статуса принимали. например, известные в Америке и за рубежом компании "Леви Страус энд компани" и ''Деннис рестаранс". Превращение в частную компанию (going private) означает переход акций от большого числа акционеров к узкой их группе. Решение принимается акционерами, которые соглашаются продать свои акции с премией по отношению к рыночной цене.

При новом выпуске акций компанией, чьи акции уже существуют на рынке, имеется какой-то ориентир, позволяющий довольно точно определить цену подписки. При первой открытой подписке такой ориентир отсутствует. Акции в этом случае, как показывает практика, продаются по цене на 15% ниже той, котораяяскладывается на них сразу после окончания размещения.

Поскольку размещение корпорацией ценных бумаг на рынке является эпизодическим мероприятием, имеющим специфику, с которой эмитент незнаком, оно осуществляется практически всегда с помощью специализированной фирмы компании по ценным бумагам (инвестиционного института). Обычно в США компании, занимающиеся операциями подобного рода, называются инвестиционными банками (см. 2.2.1), которые выполняют роль посредника между эмитентом и инвесторами.

Обычно инвестиционный банк занимается распространением ценных бумаг на условиях андеррайтинга (underwriting), что означает принятие им обязательства (или выдачу гарантий) выкупить весь выпуск или нереализованную часть выпуска по согласованной с эмитентом цене. Если в силу каких-то причин реализация ценных бумаг проходит недостаточно активно, именно андеррайтер, а не эмитент несет убытки. В более широком значении термин "андеррайтинг" означает процедуру вывода ценных бумаг эмитента инвестиционным банком на рынок.

Довольно часто в американской литературе встречается понятие "анедррайтинг на условиях максимальных усилий " (best effort underwrit-

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

ing). Строго говоря, в данном случае речь идет не об андеррайтинге как гарантировании размещения, а об обязательстве приложить все усилия для продажи ценных бумаг эмитента. Обычно инвестиционные банки берутся за размещение на этих условиях ценных бумаг небольших компаний. В целом же основной метод принятие твердых обязательств.

Практически никогда инвестиционный банк, с которым компа-ния-эмитет договаривается о продаже своих ценных бумаг, не работает в одиночку всегда образуется синдикат андеррайтеров, насчитывающий до нескольких десятков членов, в котором главный андер-райтер инвестиционный банк, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска.

Андеррайтинг может производиться на конкурсной основе (competitive bid basis), когда эмитент рассматривает предложения нескольких синдикатов андеррайтеров и выбирает то из них, в котором указыыается самая высокая цена, либо непосредственно согласовывает условия выпуска с инвестиционным банком (negotiated basis).

Доход андеррайтера образуется за счет маржи или спреда (spread) между ценой реализации конечным инвесторам и ценой, которую получает эмитент. Обе эти цены указаны в проспекте эмиссии.

На основании Закона о ценных бумагах (1933 г.) (см. 2.4.2) практически любой выпуск корпоративных ценных бумаг, предлагаемых широкому кругу инвесторов (открытая подписка), производится лишь после регистрации этого выпуска в К.ЦББ. Речч идет о так называемом регистрационном заявлении (registration statement) документе, содержащем подробную информацию об эмитенте, предстоящем выпуске и его целях, и проспекте эмиссии (prospectus) кратком рекламном сообщении о предстоящем выпуске (по своей сути это регистрационное заявление в сжатом виде).

В число прочих обязанностей андеррайтера входит и подготовка соответствующих документов в К.ЦББ. С момента подачи заявки на регистрацию до момента, когда ценные бумаги можно предлагать инвесторам, должно пройти не менее 20 дней (так называемый охладительный период), а вся процедура от принятия решения об эмиссии до начала размещения занимает в среднем 2 мес.

С 1982 г. крупные корпорации, акции которых котируютсяяна биржах, на основе правила 415 К.ЦББ имеют право единожды зарегистрировать выпуск, как бы положив его на полку (отсюда и название "полочная регистрация"— shelf registration), а реальную продажу производить по мере необходимости в течение 2 лет. Данная процедура предоставляет компании возможность выйти на рынок капитала уже в течение нескольких дней; кроме того, она снижает андеррайтинго-

вый спред. Если при традиционном размещении корпоративных облигаций величина спреда составляет от 7,50 до 8,75 долл. на 1 облигацию (номиналом 1000 долл.), то при "полочной регистрации" она снижается до 2—3 долл. При выпуске акций традиционным методом издержки составляют 3—4% от выручки, при "полочной регистрации" они сокращаются до 2—3%. Неудивительно, что крупные корпорации в основном используют именно этот метод.

При распространении ценных бумаг среди ограниченного круга лиц частном размещении (private placement) издержки намного меньше.

2.1.4. РЕЙТИНГ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Практически все выпускаемые корпорациями облигации оцениваются одним или несколькими специализированными рейтинговы-ми агентствами. Основная цель, которую преследуют эти агентства, присваивая тот или иной показатель надежности (рейтинг),определить способность эмитента вовремя выплачивать проценты в течение всего срока существования облигации и своевременно ее погасить. Присвоение того или иного рейтинга результат фундаментального анализа эмитента.

Два основных рейтинговых агентства США "Стандард энд Пурз корпорейшн" (Standard & Poor's Corporation) и "Муудиз инвесторз сервис" (Moody's Investors Service). Весьма авторитетны также службы "Фитч инвесторз сервис" (Fitch Investors Service) и "Дафф энд Фелпс" (Duff and Phelps). В целом оценки всех 4 агентств, как правило, совпадают.

Инициатива определения рейтинга ценной бумаги, как правило, принадлежит эмитенту, который выплачивает агентству определенную сумму за оценку своей кредитоспособности (у "Стандард энд Пурз" размер оплаты составляет примерно 3 базисных пункта — 0,03% от объема эмиссии), поскольку без рейтинга его облигации никто не приобретет'.

Все рейтинговые агентства используют буквенную систему обозначения степени риска. Высший уровень надежности обозначается тремя буквами ААА (у "Стандард энд Пурз") и Ааа (у "Муудиз"), самый низкий D. "Полутона" характеризуются знаками "+" и "—" (1-2-3 у "Муудиз").

' Некоторые агентства, например "Муудиз", иногда проводят рейтинговую оценку по собственной инициативе.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

Рейтинг первых четырех уровней (табл. 2.3) характеризует так называемыы ценные бумаги инвестиционного класса (investment grade securities), следующая группа спекуляяивные ценные бумаги и последняя, третья, относится к полностью неплатежеспособным эмитентам.

Таблица 2.3

Виды рейтинговых оценок

"Муудиз"

"Стандард энд Пурз"

Облигации инвестиционного класса

Ааа Да А Ваа

Высшее качество Высокое качество Выше среднего Среднее

ААА АА А ВВв

Спекулятивные

8а В

ВВ В

Эмитент на пороге банкротства или банкрот

Саа Са С

ССС СС 0

Некоторым институциональным инвесторам, например пенсионным фондам, запрещено покупать ценные бумаги неинвестиционного класса.

Система рейтинговой оценки действует и по отношению к акциям stock ratings (хотя она не столь широко известна, как система рейтинговой оценки облигаций). Рейтингом акций занимаются те же агентства, однако принципы присвоения рейтинга иные.

Система рейтинговой оценки обыкновенных акций корпорации "Стандард энд Пурз" включает следующие уровни: А+ (высший), А (высокий), А- (выше среднего), В+ (средний), В (ниже среднего), В- (низкий), С (очень низкий).

Система присвоения рейтинга основана на анализе показателей доходов и выплат дивидендов. Вначале изучается история получения прибылей за последние 8 лет. При измерении степени стабильности получения прибылей вычисляются очки за каждый год, в котором чистая прибыль в расчете на 1 акцию равняяась или превышала аналогичный показатель за предыдущий год. За каждый год, в течение которого прибыли сокращались, количество баллов уменьшается на величину этого сокращения (в процентном отношении). Средняя вели-

чина из этих 8 ежегодных баллов, взвешенная по частоте уменьшения прибыли, становится первым "базовым индексом прибылей" "Стандард энд Пурз".

Затем данный индекс стабильности прибылей умножается на индекс роста, исчисляемый как квадратный корень из произведения прироста прибылей за последние 3 года по сравнению с базовым годом. Чтобы не допустить искажения общего результата при экстремальном увеличении прибыли в каком-нибудь году, фактор роста (growth factor) ограничен 150%.

Подсчет баллов, связанный со стабильностью выплат дивидендов и их ростом, производится аналогичным образом, с той лишь разницей, что рассматривается более длительный период и результаты взвешиваются с учетом последних лет. Дальнейшее взвешивание применяется для учета частоты сокращений выплат дивидендов, поскольку непоследовательная дивидендная политика негативно влияет на репутацию эмитента. Результат умножается на фактор роста, исчисляемый таким же образом, как и фактор роста прибылей.

После завершения процедуры оба индекса по прибылям и по дивидендам объединяют в единый индекс. Все обыкновенные акции, получившие таким образом определенное количество баллов, делятся на 7 групп именно им "Стандард энд Пурз" присвоил соответствующие упомянутые буквенные рейтинговые обозначения.

Рассчитанные таким образом результаты могут быть в ряде случаев скорректированы. В нефтяной промышленности, например, вместо показателя чистой прибыли используется показатель кассовых потоков. Это делается для того, чтобы избежать искажений, которые могут быть вызваны различиями в практике учета.

Кроме того, поскольку прибыли и дивиденды регулируемых государством предприятий общественного пользования (utilities) более стабильны, чем у нерегулируемых предприятий, приходится учитывать ряд дополнительных факторов: структура капитала, величина амортизационных отчислений, перспективы роста отдельных отраслей, система регулирования, норма прибыли.

Система рейтинговой оценки привилегированных акций, проводимая "Стандард энд Пурз", с точки зрения буквенных обозначений аналогична системе рейтинговой оценки облигаций, однако рейтинг облигаций совсем не обязательно должен совпадать с рейтингом привилегированных акций. Система рейтинговой оценки привилегированных акций отражает относительную стабильность дивидендных выплат и доходности этих акций и включает следующие уровни: ААА высший уровень качества, АА высокий уровень,

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

A надежные бумаги, ВВВ среднее качество, ВВ качество ниже среднего, В спекулятивные бумаги, С субмаргинальные (близкие к ненадежным). Рейтинговая система оценки акций чрезвычайно удобная (с точки зрения наглядности) форма отражения качества ценных бумаг. Однако "Стандард энд Пурз" предупреждает, что эта система не может заменить анализ, производимый самим инвестором.

2.1.5. ПРОЧИЕ ВИДЫ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ

Коммерческие бумаги это краткосрочные необеспеченные простые векселя (promissory notes), выпускаемые корпорациями. Для многих крупных эмитентов коммерческие бумаги представляют собой удобный заменитель банковских ссуд.

Коммерческие бумаги в США являются важным элементом денежного рынка. С 1970 г. и до начала 90-х гг. среднегодовой объем задолженности по коммерческим бумагам увеличивался ежегодно в среднем на 14%, а общий объем задолженности по коммерческим бумагам в первой половине 90-х гг. составлял 500—600 млрд. долл. Рынок коммерческих бумаг США является крупнейшим в мире, хотя его доля сократилась с 90% в 1986 г. до 65% в 1990 г., что связано с бурным развитием рынка коммерческих бумаг в других странах. Так, в Японии первые выпуски коммерческих бумаг состоялись только в 1987 г., но уже в 1990 г. объем рынка превышал 100 млрд. долл.

Согласно Закону о ценных бумагах (1933 г.) выпуск некоторых ценных бумаг не требует государственной регистрации при соблюдении следующих требований:

срок менее 270 дней. Все коммерческие бумаги выпускаются на срок 5 — 45 дней, а в среднем на 30—35 дней'. Обычно эмитент прибегает к постоянной эмиссии коммерческих бумаг, финансируя примерно стабильную долю своих финансовых потребностей;

продажа ценных бумаг ограниченному кругу инвесторов. Эти ценные бумаги предназначены для крупных институциональных инвесторов, а не для широкой публики. Минимальный номинал обычно составляет 100 000 долл., а наиболее типичный — 1 млн. долл.

' Instruments of the Money Market. Federal Reserve Bank of Richmond. Richmond, 1993, p. 106.

использование выручки от продажи коммерческих бумаг для финансирования "текущих операций", а не на приобретение основного капитала. Последнее требование не является, впрочем, столь строгим, как первые два.

Как и казначейские векселя правительства США, коммерческие бумаги, как правило, дисконтные инструменты: инвестор покупает их по цене ниже номинала, а при погашении получает номинальную сумму. Однако существуют и процентные выпуски, когда доход представляет собой сумму, выплачиваемую при погашении коммерческих бумаг.

До начала 80-х гг. большая часть коммерческих бумаг выпускалась в виде сертификатов. К середине 90-х гг. более половины всех выпусков находилось в бездокументарной (безналичной) форме (book-entry form). Выпуск в этом случае осуществляется через Депозитарную доверительную компанию (Depositary Trust Сотрапу) центральный депозитарий НФБ, Американской фондовой биржи и nasdaq(cm. 2.2.4).

Коммерческие бумаги выпускает широкий круг эмитентов: финансовые компании, инвестиционные банки, коммерческие банки, промышленные корпорации. Основные эмитенты финансовые компании, которые зачастую являются дочерними компаниями промышленных корпораций.

Примерно 15% коммерческих бумаг (в начале 90-х гг.) выпускалось в США иностранными эмитентами частными корпорациями и правительствами ряда стран.

Крупнейшие инвесторы в коммерческие бумаги в США взаимные фонды денежного рынка (Money Market Mutual Funds) разновидность инвестиционных компаний открытого типа (open-end investment companies) и трастовые отделы коммерческих банков. Первые держат примерно '/^ всех бумаг, вторые —от 15 до 25%. Остальные инвесторы нефинансовые корпорации, компании страхования жизни, пенсионные фонды, прочие взаимные фонды и банки. Физические лица осуществляют инвестиции в коммерческие бумаги в основном через институты коллективного инвестирования (подобные взаимным фондам) или трастовые департаменты банков.

Большая часть фирм для размещения своих бумаг прибегает к услугам компаний по ценным бумагам или банков. Лишь наиболее крупные и активные эмитенты осуществляют размещение самостоятельно.

Размещение ценных бумаг с помощью дилера напоминает андеррайтинг облигаций. Дилер получает доход в виде разницы (спреда) между ценой покупки бумаг у эмитента и ценой их размещения у инвесторов, который составляет примерно 10 базисных пунктов (0,1%). Годовая программа выпуска коммерческих бумаг на сумму 500 млн.

СОЕДИНЕННЫ Е ШТАТЫ АМЕРИКИ

65

долл. обошлась бы эмитенту в 500 тыс. долл. в виде комиссионных дилеру, что является весьма незначительной суммой по сравнению с выпуском облигаций, где спред, напомним, достигает 7%. В связи с низкими и все более снижающимися издержками все больше эмитентов прибегают к услугам дилеров. В 80-е гг. конкуренция на этом рынке заметно обострилась после получения коммерческими банками права заниматься размещением коммерческих бумаг.

Несмотря на то, что компании по ценным бумагам ("Меррил Линч", "Голдман Закс", "Ширсон Леман" и др.) по-прежнему являются крупнейшими дилерами по коммерческим бумагам, некоторые из них перестали заниматься этим видом бизнеса, закрыв соответствующие подразделения или продав их банкам ("Пайн Уэббер", например, продал свою дочернюю компанию по коммерческим бумагам банку "Ситикорп").

Вторичный рынок коммерческих бумаг весьма ограничен, что связано, вероятно, в первую очередь с тем, что это очень краткосрочный инструмент.

После нашумевшего в 1970 г. банкротства транспортной компании "Пенн Сентрал", оставившей задолженность по коммерческим бумагам на 82 млн. долл., все эмитенты коммерческих бумаг стали прибегать к услугам рейтинговых агентств. В настоящее время все коммерческие бумаги имеют рейтинг, позволяющий инвесторам оценить степень риска того или иного инструмента.

Как и на рынке облигаций, основными оценщиками на рынке коммерческих бумаг выступают "Стандард энд Пурз корпорейшн" и "Муудиз инвесторз сервис". Подчеркнем, что инициатива при получении рейтинга и здесь исходит от самого эмитента, который выплачивает рейтинговому агентству определенную сумму за определение его рейтинга.

ОБРАЩАЮЩИЕСЯ ДЕПОЗИТНЫЕ СЕРТИФИКАТЫ БАНКОВ

Большинство депозитных сертификатов (ДС) (negotiable certificates of deposit) обычно обращающиеся инструменты, выпускаемые крупными коммерческими банками США (с номиналом 100 000 долл. и выше). В конце 1992 г. общий объем задолженности поДС составлял 114 млрд. долл. Первые крупнономинальные ДС появились в США в начале 60-х гг. и заняли одно из основных мест на денежном рынке.

В зависимости от типа эмитента ДС классифицируют следующим образом:

ДС, выпускаемые банками в США,

ДС в долларах США, выпускаемые банками за рубежом (евроДС), ДС, выпускаемые иностранными банками в США,

ДС, выпускаемые в США ссудо-сберегательными ассоциациями и сберегательными банками.

ДС представляет собой документ, удостоверяющий внесение срочного депозита в кредитное учреждение. ДС могут быть обращающимися (negotiable) или необращающимся (nonnegotiable). Обращающиеся ДС свободно продаются, необращающиеся хранятся до погашения и мало отличаются от обычного срочного вклада. Подавляющая часть крупных ДС обращающиеся инструменты.

ДС бывают именными (registered) и "на предъявителя" (payable to the bearer). Большая часть крупных ДС выпускается "на предъявителя", что облегчает их обращение. ДС со сроком свыше 1 года могут быть только именными.

ДС выпускаются на срок от 1 до 12 мес., хотя встречаются и долгосрочные ДС (до 5 лет и более). Однако примерно половина ДС, выпускаемых американскими банками в США, имеет срок менее 3 мес.

Проценты по ДС рассчитываются исходя из точного количества дней в периоде и приближенного количества дней в году (360).

Процентная ставка либо фиксированная, либо плавающая. ДС с плавающей процентной ставкой выпускаются в США с 1975 г. Процентная ставка, привязанная к ставке по казначейским векселям, "прайм рэйт", или ЛИБОР, пересматривается в течение всего срока существования ДС (обычно 1 раз в 1 или 3 мес.). В 70—80-е гг. ДС с плавающей ставкой были довольно популярны в связи с высокими темпами инфляции. В 90-е гг., когда темпы инфляции стабилизировались на низком уровне, их выпуск стал редкостью.

Особенности эмиссии. Банки, часто осуществляющие выпуск ДС, ежедневно объявляют процентные ставки по выпускаемым сертификатам. Если банк не заинтересован в привлечении средств таким образом, объявляемые им ставки будут ниже рыночных. Распространение сертификатов производится либо напрямую инвесторам, либо через дилеров.

При продаже сертификатов крупным нью-йоркским банком непосредственно крупному институциональному инвестору банк-эмитент доставляет сертификат в банк инвестора, являющийся депозитарием или ответственным хранителем (custodian). После проверки сертификата банк-депозитарий дебетует счет инвестора и осуществляет платеж с помощью платежной системы "Федвайр" Федеральной ре-зервой системы (ФРС) (Fedwire Federal Reserve's wire transfer network). При погашении сертификат представляется банку-эмитенту, который также совершает платеж с помощью системы "Федвайр". (Преимущество данной платежной системы заключается в том, что эти средства можно использовать мгновенно.) 3 Г).Б. Рубцов

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

67

При выпуске евродолларовых сертификатов они остаются на хранении у европейского банка (обычно в Лондоне), в то время как платеж производится в Нью-Йорке с помощью банков-корреспондентов по банковской платежной системе CHIPS. Доступ к этим средствам возможен только в конце рабочего дня или на следующий рабочий день.

Вторичный рынок депозитных сертификатов поддерживает группа дилеров и брокеров, осуществляющих операции посредством телефонной сети. Рынок внутренних ДС сосредоточен исключительно в Нью-Йорке, рынок евроДС в Лондоне и Нью-Йорке.

АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТАРНЫЕ СВИДЕТЕЛЬСТВА

Американские депозитарные свидетельства (ADR American Depositary Receipts) это ценные бумаги, выпускаемые американскими банками. Первые ADR появились в конце 20-х гг. и были созданы банком "Морган Гэранти". Механизм их появления следующий. Банк приобретает за рубежом акции иностранных компаний, но акции остаются там же, где они были куплены. На хранящиеся таким образом акции и выпускаются, а затем продаются ADR, являющиеся своеобразным свидетельством о депонировании акций. Все обязанности, связанные с конвертацией и получением дивидендов по акциям, принимают на себя банки. Инвестор же, по сути, приобретает иностранную ценную бумагу в США за американские доллары и получает по ней доход тоже в этой валюте.

Иногда 1 ADR представляет 1 акцию, иногда несколько (например, 1 ЛДйяпонской компании "Исудзу" представляет 5 акций "Ису-дзу").

ADR, выпускаемые с 1983 г., регистрируются в КЦББ. Более ранние выпуски регистрации не подлежат (среди них акции таких известных компаний, как"Фуджи", "Тойота", "Ниссан", "Гонконг энд Шанхай бэнкинг корпорейшн").

Некоторые ADR появились по инициативе самих эмитентов. В этом случае эмитент предоставляет права на голосование и в назначенный срок рассылает отчеты и прокси. Расходы по обслуживанию несет сам эмитент. ADR, созданные банком без участия эмитента, не предоставляют права на голосование, и их владельцы не получают никаких документов. Расходы по обслуживанию в этом случае входят в обязанности инвестора. Однако отсутствие права на голосование не делает эти ценные бумаги (к ним относятся, например, ADR "Ниссан", "Тойота", "Фуджи") бумагами второго сорта'.

В 1992 г. 120 иностранных эмитентов имели листинг на НФБ, из них 75 — через ADR, включая все акции японских, английских, австралийских и голландских эмитентов. Еще несколько десятков ADR котируются на Американской фондовой бирже, около 100 — в системе NASDAQ и еще несколько сотен имеют котировку в так называемых розовых листах (pink sheets)' бюллетенях, в которых компании по ценным бумагам помещают котировки по небиржевым бумагам.

2.1.6. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

ЦЕННЫЕ БУМАГИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ПРАВИТЕЛЬСТВА

Ценные бумаги федерального правительства принято классифицировать на прямые обязательства правительства США, обычно называемые казначейскими ценными бумагами (treasury securities, treasuries), и обязательства федеральных агентств.

Казначейские облигации подразделяются на 2 группы: нерыночные и рыночные. В свою очередь, рыночные (свободно обращающиеся) ценные бумаги Казначейства разделены на 3 вида: казначейские векселя, казначейские ноты, казначейские облигации. Рыночные казначейские долговые обязательства в настоящее время выпускаются только в форме записей на счетах; покупатель получает выписку, а не гравированный сертификат.

Существует 2 вида нерыночных казначейских ценных бумаг: А. Предназначенные для широкого круга инвесторов: 1. Сберегательные сертификаты США, серии ЕЕ и НН. 1. Сберегательные сертификаты США, серии Еп Н. 3. Казначейские ноты, предназначенные для иностранных инвесторов.

Сберегательные облигации могут быть куплены только непосредственно у правительства и проданы только правительству. Первые сберегательные облигации были выпущены во время второй мировой войны.

Облигации серии ЕЕ— дисконтные, серии НН— процентные; процентный доход выплачивается инвестору каждые полгода; В. Предлагаемые ограниченному кругу инвесторов: 1. Серии, предназначенные для правительств штатов и местных органов власти: эти долговые обязательства включают в себя долговые

' Keyes Т.Д., Miller D. The Global Investor: How to Buy Stocks Around the World. N. Y.. 1990, . 18-S5.

" Fleilly F.K. Investment Analysis and Portfolio Management. Fort Worth, 1994, p. 59,99.

3*

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

сертификаты, ноты и облигации в форме записей на счетах. Минимальный номинал равен 1000 долл.; возможны и более крупные номиналы, кратные 100 долл. Для сертификатов установлены сроки обращения в 1 год, для нот от 1 года до 10 лет, для облигацийболее 10 лет. Эти долговые обязательства предлагаются правительствам штатов и местных органов власти как средство для инвестирования выручки от собственных финансовых операций.

2. Онкольные депозитарные ценные бумаги (demand depositary securities) долговые сертификаты в виде записей на счетах, выпускаемые с минимальным номиналом в 1000 долл. Процентная ставка зависит от ставки по федеральным фондам. Проценты начисляются и присоединяются к основной сумме ежедневно. В соответствии с Кодексом о внутренних доходах эта ценная бумага рассматривается как облигация, не подлежащая налогообложению. Срок обращения этих бумаг составляет 1 день и автоматически ежедневно продлевается, если инвестор не потребует погашения, для которого необходимо предоставить однодневное уведомление.

3. Облигации Управления электрификации сельских районов (Rural Electric Authority Bonds) выпускаются в форме долговых сертификатов и облигаций в бездокументарной форме со сроком обращения в 1 год для сертификатов и 12 лет для облигаций. Номинал 1000 долл. Процентная ставка составляет 5% по сертификатам и 2% по облигациям. Облигации предлагаются кооперативам, созданным с целью электрификации или теле.фонизации данной местности, как инвестиционные инструменты, которые используются в случае поступления средств от Управления по электрификации сельских районов. Управление не позволяет списывать деньги до момента возникновения реальной необходимости списания. Облигации Управления могут быть погашены до истечения их срока при надлежащем уведомлении.

4. Выпуски, предназначенные для других государств (foreign series—government), имеют форму векселей, долговых сертификатов, нот и облигаций в виде записей на счетах. Сроки и процентные ставки различны по каждому выпуску. Впервые казначейские ценные бумаги в иностранной валюте были выпущены в 1961 г. Они использовались с целью разрешения некоторых проблем, связанных с накоплением долларовых резервов правительствами иностранных государств, и для обеспечения валютных операций США. Казначейские ценные бумаги, предназначенные для зарубежных правительств и центральных банков, выпускаются с 1962 г. Появление этих ценных бумаг было обусловлено операциями, связанными с кредитами "Экзимбанка"Экспортно-импортного банка США (EXIMBank) иностранным госу-

дарствам на покупку вооружений в США. Выпуски краткосрочных ценных бумаг в иностранной валюте (векселя и сертификаты) обычно могут быть погашены в любое время, полностью или частично, при 2-дневном уведомлении. Ноты и облигации, как и все внутренние долларовые выпуски, погашаются до истечения срока, частично или полностью, при уведомлении за 2 дня и более. В некоторых выпусках за досрочный отзыв предусмотрены штрафные санкции.

РЫНОЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Казначейские векселя (treasury bills) долговые обязательства правительства США со сроком обращения в 1 год и менее. Казначейство США регулярно осуществляет эмиссию казначейских векселей сроком обращения в 3 мес. (13 недель), 6 мес. (26 недель) и 1 год (52 недели). Все векселя продаются с дисконтом, таким образом доход инвестора представляет собой разницу между покупной ценой векселя и его лицевой или номинальной стоимостью.

В связи с крупным бюджетным дефицитом объем выпуска казначейских векселей в 80—90-е гг. заметно увеличился. Казначейские векселя самый популярный инструмент денежного рынка.

Казначейские векселя находятся в портфелях самых разных инвесторов физических лиц, предприятий, коммерческих банков, взаимных фондов денежного рынка, ФРС, иностранных инвесторов. Популярность казначейских векселей объясняется их уникальными свойствами. Во-первых, казначейские векселя считаются свободными от риска банкротства эмитента. Во-вторых, они высоколиквидны, поскольку для них существует огромный и очень эффективный вторичный рынок, позволяющий быстро превратить эти ценные бумаги в наличные деньги. В-третьих, доход, полученный от казначейских векселей, не облагается налогами штатов и местных органов власти. И, наконец, векселя продаются с минимальным номиналом в 10 000 долл., кратным 5000 долл., что делает их доступными и крупным, и мелким инвесторам.

Впервые правительство США приступило к продаже казначейских векселей в 1929 г. В настоящее время Казначейство проводит еженедельные аукционы по размещению 3- и 6-месячных векселей и ежемесячные аукционы по размещению векселей со сроком в 1 год. Время от времени Казначейство продает также векселя управления наличностью на срок от 3 до 168 дней. Эти выпуски предназначены для покрытия временных потребностей бюджета в наличности.

Для снижения издержек, связанных с выпуском больших объемов казначейских векселей, все они выпускаются в безбумажной форме в виде записей на счетах. Покупатели не получают сертификатов. Пра-

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

во собственности фиксируется в специальных реестрах, которые ведет Казначейство, а инвесторы получают лишь выписку как свидетельство покупки. Бездокументарная система выпуска казначейских векселей представляет собой многоуровневую систему депозитариев, при которой право собственности фиксируется в различных депозитариях. Эта система включает Казначейство, федеральные резервные банки, депозитные учреждения и конечных инвесторов.

Еженедельные аукционы 3- и 6-месячных векселей проводятся каждый понедельник. Количество векселей, которое Казначейство собирается продать на очередном аукционе, объявляется заранее в предшествующий вторник. Заявки на покупку должны быть представлены в один из федеральных резервных банков к 13ч по нью-йоркскому времени в день аукциона. Аукционы открытые, т. е. любой инвестор может принять в них участие.

Потенциальные инвесторы могут подавать заявки 2 видов: конкурентные (competitive) и неконкурентные (noncompetitive). В конкурентной заявке инвесторы указывают количество векселей, которое они готовы приобрести, и цену приобретения. Обычно конкурентные заявки подают крупные инвесторы. Мелкие инвесторы подают неконкурентные заявки, в которых указывают количество векселей, которое они готовы приобрести по средневзвешенной цене удовлетворенных конкурентных заявок. Величина неконкурентных заявок ограничена 1 млн. долл. для 1 инвестора. В последние годы доля неконкурентных заявок составляла 10 — 25% всех удовлетворенных заявок.

Для определения аукционной цены министерство финансов вычитает из номинальной стоимости казначейских векселей, предлагаемых к размещению, номинальную стоимость неконкурентных заявок. Конкурентные заявки ранжируются в порядке уменьшения цены. Самая низкая цена, позволяющая разместить весь выпуск, носит название "цена отсечения" (stop-out price). Затем рассчитывается средневзвешенная цена, по которой удовлетворяются неконкурентные заявки. Конкурентные заявки удовлетворяются по той цене, какую указал участник.

Платеж и поставка самих ценимы бумаг осуществляются в 1-й четверг после проведения аукциона.

Инвесторы, желающие купить векселя, минуя аукционы, или продать их до истечения срока, могут легко это сделать на вторичном рынке. Вторичный рынок казначейских векселей крупнейший и наиболее эффективный из всех рынков краткосрочных инструментов. Один из показателей его эффективности узкий спред (маржа) между ценой покупки и ценой продажи, составляющий обычно не более 2 — 4 базисных пунктов, т. е. всего 200 — 400 долл. на 1 млн. долл. векселей.

Вторичный рынок векселей обеспечивается в основном группой дилеров по ценным бумагам "первичными дилерами" (primary dealers). В 1990 г. имелось 38 первичныхдилеров, из которых 14 являлись коммерческими банками. Кроме них существует многочисленная группа вторичных дилеров.

Торговля векселями ясуществляется на внебиржевом рынке, а не на бирже. Дилеры связыыаются друг с другом по телефону. Первичные дилеры находятся также в тесном контакте с ФРС, которая только с их помощью проводит операции на открытом рынке.

Норма доходности по казначейским векселям ниже, чем по депозитным сертификатам и коммерческим бумагам, в связи с тем, что казначейские векселя считаются лишенными риска банкротства эмитента. Разница между процентными ставками по казначейским векселям и иным инструментам не является постоянной и колеблется в зависимости от состояния экономической конъюнктуры. За последние несколько десятилетий разрыв в процентных ставках между векселями и депозитными сертификатами поднимался до 200 и снижался до 30 базисных пунктов.

Казначейские ноты (treasury notes) процентные облигации правительства США со средними сроками обращения не менее 1 года и не более 10 лет (до 1976 г. максимальный срок составлял 7 лет).

Казначейские ноты выпускаются с минимальным номиналом в 5000 долл. при сроке менее 4 лет и с номиналом в 1000 долл. при сроке свыше 4 лет. Некоторые выпуски осуществлялись с номиналом в 10 000 долл., 100 000 долл. и 1 000 000 долл. Процентные ставки устанавливаются по каждому выпуску отдельно.

До 1 января 1983 г. выпускались купонные ноты, именные и в виде записей на счетах в настоящее время существует лишь последняя форма.

С 15 февраля 1985 г. по некоторым выпускам нот Казначейство приступило к реализации программы STRIP (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) отделение процентов от основной суммы долга. Эта программа, появившаяся в связи с потребностью рынка в "разделенных" казначейских ценных бумагах, обеспечивает более эффективную торговлю на рынке бескупонных инструментов и снижает стоимость финансирования бюджетного дефицита. STRIP дает возможность депозитарным финансовым учреждениям, которые ведут учет выпущенных ценных бумаг, разделять их на 2 части основную сумму долга и проценты. Казначейство планирует распространить программу на новые ценные бумаги сроком 10 лет и более. Согласно программе эмиссии Казначейства оптимальный режим

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

выпуска казначейских нот это выпуск 2-летних нот за неделю до окончания каждого месяца, 4-годичных нот в последний месяц каждого квартала, 5-годичных нот в середине 2-го месяца каждого квартала. Время от времени для рефинансирования задолженности используются З-годичные ноты, которые выпускаются в середине квартала; 7- и 10-годичные ноты используются с той же целью и выпускаются с той же периодичностью. При таком ежеквартальном рефинансировании Казначейство заблаговременно указывает свои потребности в наличных средствах и способы их покрытия. Эта практика позволяет упорядочить рынок и обеспечивает возможность инвестиционного планирования. Доходы от этих ценных бумаг подлежат обложению всеми федеральными налогами (на доходы, прирост капитала, имущество и дарение).

Казначейские облигации (treasury bonds) выпускаются с номиналом в 1000 долл., 5000 долл., 10 000 долл., 100 000 долл. и 1 000 000 долл. От номинала в 500 долл. отказались в середине 1971 г. Казначейские облигации, как и векселя и ноты, облагаются налогами федерального правительства (подоходным, налогом на прирост капитала, налогом на имущество и дарение), но не подлежат обложению налогами штатов и местных органов власти. Процентные ставки зависят от выпуска и срока облигации. На практике облигации выпускаются на срок свыше 10 лет.

С 1982 г. казначейские облигации выпускаются только в бездокументарной форме в виде записей на счетах (book-entry form).

Если это предусмотрено условиями выпуска, облигации могут быть погашены досрочно с уведомлением за 4 мес.

Облигации федерального правительства размещаются на аукционах. Потенциальные покупатели направляют тендерные заявки в Правление ФРС, выступающее как агент Казначейства. Крупные фирмы направляют конкурентные заявки, в которых указывается цена или норма доходности, устраивающие инвестора. Облигации продаются 1 раз в квартал по заранее объявляемому графику.

Согласно Закону о ценных бумагах (1933 г.) государственные ценные бумаги не требуют регистрации в КЦББ.

ТОРГОВЛЯ НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ

Сфера обращения государственных долговых обязательств не фондовые биржи, а внебиржевой рынок. Основными покупателями являются крупные институциональные инвесторы.

Котировка казначейских векселей дается в виде нормы доходности (например, покупка — 7,20, продажа — 7,05). Следует помнить, что более высокая процентная ставка означает более низкую цену облигации,

Доходность по казначейским векселям и казначейским облигациям рассчитывается на основе, соответственно, 360 и 365 дней в году. Доходность векселей исчисляется по простой процентной ставке, доходность облигаций по сложной процентной ставке. По векселям рассчитывается также норма доходности, сопоставимая с нормой доходности по облигациям (bond equivalent yield).

Котировка казначейских облигаций дается в виде цены (курса) в процентах и долях процента, выражаемых как 1/32 процентного пункта. Котировка 101,24— 102,02, например, означает, что инвестор готов купить облигацию по курсу 101 24/32% и продать за 102 2/32%.

Улаживание сделок (урегулирование расчетов) по государственным ценным бумагам осуществляется на следующий день после сделки.

Накопленные проценты (accrued interest) рассчитываются исходя из фактически прошедших дней после выплаты очередного купонного дохода по день урегулирования расчетов (не включая его). Год считается равным 365 дням.

Пример. 15 сентября инвестор купил облигацию номинальной стоимостью 10 000 долл. с процентной ставкой в 10% и сроком погашения 1 декабря 1998 г. За сколько дней следует выплатить проценты продавцу?

Проценты выплачиваются каждые полгода, и дата выплаты привязана к дате погашения в данном случае это 1 декабря и 1 июня. Количество дней: июнь — 30 дней, июль — 31 день/август ~ 31 день, сентябрь — 15 дней. Всего 107 дней. Начисленные проценты: 10 000 х 0,1 х 107/365 = 293,15 долл.

В целях налогообложения процентные доходы по государственным облигациям рассматриваются как ординарные. Они подлежат обложению федеральным налогом, но исключаются из налогообложения штатов и местных органов власти.

ОБЛИГАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ АГЕНТСТВ

Эти ценные бумаги делятся на гарантированные и не гарантированные правительством. К числу агентств, обязательства которых гарантируются правительством, относятся "Экзимбанк" (EXIMBank) и государственная национальная ипотечная асоциация "Джинни Мэй" (Government National Mortgage Association "Ginnie Мае ").

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

"Экзимбанк" выпускает ценные бумаги для финансирования внешней торговли. Процентные выплаты подлежат обложению налогами всех трех уровней государственной власти США.

"Джинни Мэй" является частью министерства жилищного и городского строительства; выпускает ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, различные сертификаты, в том числе свою самую популярную ценную бумагу "проходной сертификат" (modified pass-through certificate), обеспеченный пулом закладных. Проценты и основная сумма долга, получаемые каждый месяц пулом от домовладельцев, оплачивающих свои закладные, позволяют выплачивать доход держателям сертификатов ассоциации "Джинни Мэй". Ассоциация гарантирует ежемесячные платежи, даже если не поступила плата от домовладельцев.

Номинал ценных бумаг "Джинни Мэй" составляет 1 млн. долл., выпускаются они на срок 25—30 лет.

Проценты по этим инструментам облагаются налогами федерального правительства, штатов и местных органов власти.

К числу агентств, обязательства которых не гарантируются правительством, относятся: Федеральные банки сельскохозяйственного кредита, Федеральная ссудо-ипотечная корпорация "Фредди Мак" (Federal Ноте Loan Mortgage Corporation "Freddie Mac ") и Федеральная национальная ипотечная ассоциация "Фанни Мэй" (Federal National Mortgage Association "Fannie Мае ").

Ценные бумаги, выпускаемые "Фредди Мак" и "Фанни Мэй", по сути, такие же, как ценные бумаги "Джинни Мэй". Они относятся к классу ценных бумаг, обеспеченных закладными (mortgage-backed securities). Перечисленные 3 организации практически полностью охватывают рынок этих финансовых инструментов.

ОБЛИГАЦИИ МЕСТНЫХ ОРГАНОВ ВЛАСТИ

К облигациям местных органов власти (муниципальным облигациям) в США относятся облигации, выпускаемые штатами, территориями, округами, городами и специальными территориальными дистриктами (например, школьными округами). Общее число эмитентов этих облигаций достигает 40 000.

Как и ценные бумаги федерального правительства, их не требуется регистрировать в КЦББ. В прошлом практически все муниципальные облигации были предъявительскими (in bearer form) с номиналом в 1000 и 5000 долл., снабженными отрезными купонами. В настоящее время все новые выпуски со сроком свыше 1 года являются только именными.

Проценты, выплачиваемые по муниципальным облигациям, не подлежат обложению федеральным подоходным налогом. В свою очередь, облигации нижестоящих административных единиц, как правило, не подпадают под налоги, взимаемые штатами.

В целом эти облигации в настоящее время имеют хорошую репутацию, хотя в 1975 г. в связи с тяжелым финансовым положением Нью-Йорка была произведена отсрочка платежа по облигациям города, а в 1978 г. аналогичная ситуация возникла в Кливленде. В обоих случаях на помощь приходило центральное правительство.

Облигации штатов (state bonds) разновидность государственных (cm/) облигаций; облигации, выпускаемые штатами. С точки зрения обеспечения облигации штатов делятся на облигации под общее обязательство без конкретного обеспечения (general obligation bonds GO bond), которые не подкреплены каким-то определенным источником доходов, и "доходные облигации", или облигации, обеспеченные конкретным источником доходов (revenue bonds), выпускаемые под какой-то конкретный проект, доходы от которого будут использоваться для выплаты процентов и основной суммы долга. Доходные облигации выпускаются для финансирования крупных проектов (строительство аэропортов, мостов, больниц и др.) и обеспечены доходами, которые будут получены от них в будущем.

Если revenue bond имеет в дополнение такое же обеспечение, как GO bond, к ней применяют термин "double barrelled bond".

Если облигация обеспечена специальным налогом, например акцизом на бензин, она называется не general obligation, a special tax bond.

Как и федеральное правительство, правительство штата является сувереном, и ему не может быть предъявлен иск без его согласия. Правительство штата может аннулировать свой долг, и инвестор, купивший облигации штата, не будет иметь возможности заставить его погасить эти облигации. В XIX в. многие штаты аннулировали свои облигации (некая организация английских инвесторов до сих пор время от времени требует от ряда южных штатов оплатить аннулированные ими облигации). Некоторые штаты испытывали серьезные финансовые затруднения в период "Великой депрессии" 1929—1932 гг.; например, в 1932 г. штат Арканзас не смог выполнить обязательств по своим облигациям (впоследствии они были продлены, а их обслуживание возобновлено). В настоящее время инвестиционные качества облигаций штатов улучшились в результате укрепления финансового положения штатов, однако различия в их качестве по-прежнему существуют, отражая различия в финансовом положении и особенности отдельных выпусков "доходных" облигаций.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

Штаты разработали комплекс мероприятий для повышения своей платежеспособности и привлекательности своих облигаций. Одно из этих мероприятий оговорка о возможности подачи иска в суд в случае неплатежа по облигациям. Если конституция штата позволяет вносить эту оговорку, надежность облигации повышается.

Еще одно средство повышения надежности облигаций включение, помимо общего обязательства по выплате, оговорки о введении специальных налогов для выплаты основной части долга и процентов. Поскольку покупка облигации представляет собой договор, а федеральная конституция запрещает штатам ухудшать условия договора, эта оговорка подлежит обязательному исполнению, что также способствует укреплению надежности.

Финансы штатов в значительной степени зависят от налога с продаж и акцизных налогов разного рода на бензин, средства транспорта, напитки, табачные изделия и др., а также от лицензионных платежей и подоходных налогов. Налоги на недвижимость не играют заметной роли, но налоги на имущество являются основой финансов местных органов власти. Следовательно, доходы большинства штатов значительно зависят от стадии делового цикла.

Доходы от облигаций штатов не подлежат обложению федеральными налогами и, как правило, не облагаются налогами штата, в котором выпущены, однако подпадают под действие налогов (как федеральных, так и штатов) на наследство и дарение, а также могут облагаться различными налогами в других штатах.

Некоторые выпуски имеют гарантии коммерческих банков. Выпуски облигаций moral obligation bonds предоставляют эмитенту право обратиться в законодательный орган штата с просьбой о финансовой помощи, если получаемых доходов недостаточно для выплаты процентов. Законодательный орган может, но не обязан оказывать эту помощь.

Кроме облигаций местные органы власти для удовлетворения временной потребности в денежных средствах в ожидании предстоящих поступлений доходов или выручки от продажи облигаций выпускают краткосрочные долговые инструменты: tax anticipation notes, revenue anticipation notes, bond anticipation notes.

Облигации, выпускаемые муниципалитетами для получения средств для финансирования работ исключительно местного значения (обустройство парков, дренажных систем, систем канализации, пешеходных дорожек и т. п.), носят название муниципальных облигаций специального назначения (special assessment bonds).

Хотя эти облигации выпускаются муниципалитетами или иными органами местного самоуправления, основная сумма долга и проценты

выплачиваются за счет специального налога на собственность, которая подлежит улучшению, а не за счет муниципалитета как такового; иными словами, облигации, выпущенные для финансирования строительства дренажной системы, могут быть погашены за счет налогов на собственность, улучшенную благодаря дренажу. Зачастую местное сообщество с целью финансирования подобных работ образует специальную административную единицу дистрикт. По своим инвестиционным качествам эти облигации представляют собой нечто среднее между муниципальными облигациями и частными долговыми обязательствами.

Выпуск муниципальных облигаций осуществляется через андер-райтеров, объединяющихся в синдикаты. При этом при выпуске облигаций общего обеспечения применяется обычно метод аукциона, в котором участвуют андеррайтеры, а при эмиссии "доходных" облигаций применяется закрытое распределение между членами синдиката. Гри использовании метода аукциона его участники направляют эмитенту предложения, в которых указывают норму доходности по облигации. Продажа облигаций инвесторам будет производиться по более высокой ставке. Разница между ними носит название "спред" или "андеррайтинговый спред".

Члены синдиката могут отвечать либо за определенную долю выпуска (Western account), либо за определенную долю выпуска плюс за такую же долю остатка (Eastern account).

На вторичном рынке муниципальные облигации котируются по их доходности, указываемой в виде десятичной дроби: 9,25 означает, что норма доходности равна 9,25%.

Период улаживания сделки (урегулирования расчетов) по муниципальным облигациям составляет 5 рабочих дней. Накопленные проценты, принадлежащие продавцу облигации, рассчитываются исходя из того, что в месяце 30, а в году 360 дней.

Ключевые термины

Модельный (примерный) закон о корпорации Публичные и частные корпорации Трансфер-агент Регистратор

"Преимущественные права" Райты (подписные права) Варранты

Казначейские акции Прокси Уставная и кумулятивная системы голосования

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

Дивидендные аррии "Голубые фишки" Институциональные инвесторы Закон о доверительном контракте (1939 г.) "Бросовые облигации" Андеррайтинг

Регистрационное заявление "Полочная регистрация" "Стандард энд Пурз" "Муудиз инвестора сервис" Ценные бумаги инвестиционного класса Коммерческие бумаги

Обращающиеся депозитные сертификаты Американские депозитарные свидетельства Казначейские векселя Казначейские ноты Казначейские облигации

Облигации, обеспеченные пулом закладных на недвижимость Облигации под общее обязательство "Доходные облигации"

2.г. ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ И ФОНДОВЫЕ БИРЖИ

2.2.1 ОСНОВНЫЕ ВИДЫ КОМПАНИЙ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ

В индустрии ценных бумаг США действуют тысячи фирм. В результате принятия Закона Гласса—Стигала (1933 г.) коммерческим банкам в США и их дочерним компаниям в США запрещено выдавать гарантии по размещению ценных бумаг корпораций, т. е. заниматься андеррайтингом, выполнять поручения клиентов на их покупку и продажу, осуществлять инвестиции в корпоративные ценные бумаги. Запрет не распространяется на государственные ценные бумаги, и на этом рынке банки занимают прочные позиции. На рынке корпоративных ценных бумаг действует 8200 различных специализированных компаний: брокерские фирмы, брокерско-дилерские фирмы, инвестиционные банки. Служащие этих фирм, непосредственно работающие с клиентами, именуются брокерами, зарегистрированными представителями, финансовыми советниками, консультантами и т. п.

Иногда инвестиционные институты, работающие с ценными бумагами, классифицируют в зависимости от их клиентуры (мелкие или крупные инвесторы), оказываемых услуг (весь комплекс услуг или только некоторые из них), специализации (виды ценных бумаг, с которыми они работают).

Фирмы, выполняющие все виды услуг, это крупнейшие брокерско-дилерские компании типа "Меррилл Линч" (Merrill Lynch Pierce Fenner& Smith), "И.Ф.Хаттон" (E.F. Hutton & Company Inc.), "Дин Уит-тер Рейнолдз" (Dean Wltter Reynolds), "Пруденшл Бак" (Prudential-Bach Capital Funding), "Смит Барни" (Smith Barney, Harris Upman & Co.), "ПэйнУэббер" (Paine Webber Incorporated), "ШирсонЛеман" (Shear-son Lehman Brothers) и др. Их также нйзыъйют full-service firm, wire house. У этих фирм сотни отделений и тысячи, а у крупнейших десятки тысяч служащих (в крупнейшей компании "Меррилл Линч" заняты 40 тыс. служащих).

Нью-йоркские фирмы, работающие только с крупными клиентами и не занимающиеся "розничными" операциями, носят название инвестиционных банков (carriage trade houses) это "Морган Стэнли" (Morgan Stanley & Co.), "Саломон бразерз" (Salomon Brothers Inc.), "Гол-дман, Закс" (Goldman, Sachs & Со.) "Дональдсон, Лафкин" (Donald-son, Lufkin & Jenrette), "Беар, Стернз" (Bear, Sterns & Co.Inc.).

Специализированные фирмы могут работать только с одним типом ценных бумаг компания "Лебенталь энд компани", например, специализируется на муниципальных облигациях.

Существует весьма многочисленная группа учреждений, выполняющих только одну операцию, исполнение заявки по поручению клиента с сопутствующими процедурами по клирингу, зачислению ценных бумаг на счет клиента. Это так называемые дисконтные фирмы, или дисконтные дома (discount broker). Поскольку эти фирмы не предоставляют консультационных услуг, размер комиссионных у них на 25 — 60% ниже, чем у "полноценных" брокерско-дилерских фирм.

Для работы с населением служащий брокерско-дилерской фирмы должен пройти стажировку на фирме и сдать экзамен, проводимый Национальной ассоциацией фондовых дилеров (NASD National Association of Securities Dealers). Наиболее распространенный экзамен"Series 7', включающий 250 тестов, на решение которых отводится 6 ч. Необходимо ответить правильно по крайней мере на 70% вопросов. С помощью компьютера экзаменующийся должен дать правильный ответ или выбрать правильный ответ из 4 предложенных (multiple choice questions). Успешная сдача этого экзамена предоставляет служащему право называться "зарегистрированным представителем " (registered representative) и работать со всеми ценными бумагами.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

Существует еще несколько экзаменов, успешная сдача которых дает право работать с определенным видом ценных бумаг, например с муниципальными облигациями.

Один "зарегистрированный специалист" брокерско-дилерской фирмы обслуживает в среднем 336 клиентов. Через него ежегодно проходит в среднем 5 млн. долл. клиентских денег. Средний размер комиссионных по каждой сделке составляет 142 долл. Средняя величина активов под его управлением — 14 млн. долл., средняя величина 1 счета — 42 тыс. долл. (данные 1991 г.)'.

Деятельность компаний по ценным бумагам подлежит государственной регистрации. Если деятельность подобной фирмы выходит за пределы одного штата, она обязана получить лицензию (зарегистрироваться) в КЦББ. В соответствии с требованиями Комиссии минимальная величина "чистого капитала" (net capital) брокерско-дилерской фирмы с 1994 г. должна составлять 250 000 долл. Чистый капитал это сумма, получаемая в результате вычитания из собственного капитала (net worth) неликвидных активов (основной капитал и т. п.) и ряда иных статей.

В первой половине 90-х гг. среднегодовая величина чистой прибыли компаний по ценным бумагам составляла 20—30 млрд. долл.

Инвестиционные компании. Существует несколько типов инвестиционных компаний, среди которых наиболее распространены так называемые управленческие компании (management сотрапу). В свою очередь, они делятся на открытые инвестиционные компании (open-end investment companies), или взаимные фонды (mutual funds', и закрытые инвестиционные компании (closed-end investment companies).

Деятельность инвестиционных компаний регулируется Законом об инвестиционных компаниях (1940 г.).

Управленческие компании могут быть диверсифицированными и недиверсифицированными. Чтобы иметь статус диверсифицированной компании, 75% активов должно быть инвестировано таким образом, чтобы на долю 1 эмитента приходилось не более 5% активов и чтобы компании не принадлежало более 10% голосующих акций эмитента.

Закон 1940 г. предусматривает минимальный размер активов для обоих типов инвестиционных компаний в 100 000 долл., при этом открытые компании имеют право выпускать только обыкновенные акции, а закрытые еще и привилегированные акции и облигации.

' Market 3000. An Examination of Current Equity Market Development. SEC, Washington 1994. exhibit 10.

' Иногда термин "взаимный фонд" и в американской и зарубежной литературе применяют по отношению ко всем инвестиционным компаниям, что не вполне корректно.

Открытые инвестиционные компании постоянно выпускают акции, которые обязуются выкупать у своих акционеров по первому требованию исходя из чистой стоимости активов, приходящихся на 1 акцию. Такие акции могут быть куплены только у компании и проданы ей же. Закрытые инвестиционные компании выпускают акции таким же путем, как и большинство корпораций, т. е. эмиссия носит разовый характер. Компания не обязана выкупать собственные акции, которые обращаются на биржевом и внебиржевом рынках.

Структура взаимного фонда, фонд представляет собой портфель ценных бумаг, принадлежащий его акционерам. Акционеры имеют право голоса по вопросам, связанным с выбором совета директоров, одобрением направлений инвестиционной политики и одобрением договора с управляющим.

По закону 1940 г. в совет директоров должно входить по крайней мере 40% директоров, не являющихся управляющими компании (внешние директора).

Непосредственное руководство фондом возлагается на управляющую компанию (investment advisor) юридическое или физическое лицо, получающее за выполнение своих услуг вознаграждение, размер которого обычно зависит от чистой стоимости активов фонда. Вознаграждение управляющему должно быть указано в проспекте эмиссии и составляет 0,25 — 3% от чистых активов (обычно 0,5—1%). Вознаграждение управляющему является основной частью издержек фонда.

Отношения с управляющим строятся на основе договора, который подлежит ежегодному одобрению советом директоров и общим собранием акционеров. Обычно управляющим является учредитель фонда.

Управляющий может руководить несколькими фондами в этом случае говорят о "семействе" или группе фондов. В таблицах, приводимых в "Уолл Стрит Джорнэл", все фонды располагаются по именам управляющих в алфавитном порядке: "Дин Уиттер" — 15 фондов, "Меррилл Линч" — 30 фондов и т. д. В конце 1993 г. 67% активов взаимных фондов находилось под управлением всего 25 компаний.

К числу самых эффективных управляющих в США и в мире относятся Джон Темплтон (John Tempi ton) и Джордж Сорос (George Soros) (под его управлением находятся фонды, общая величина активов которых в 1994 г. достигала 11 млрд. долл.; за 1990 — 1994 гг. среднегодовая норма доходности составляла 40%').

Все ценные бумаги фонда и все его расчеты осуществляются через депозитария, в роли которого обычно выступает банк или доверительная (трастовая) компания.

^ Financial Times, 13 Oct. 1995.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

Инвестиционные компании в зависимости от вида ценных бумаг, в которые они вкладывают средства, принято делить на: компании, вкладывающие средства в акции молодых компаний; компании, вкладывающие средства в краткосрочные финансовые инструменты, приносящие высокий текущий доход, и т.п. (growth funds, income funds, balanced funds, dual purpose funds, specialised funds, money market funds).

Как правило, деятельность управляющего оценивается путем сравнения динамики активов фонда с каким-либо фондовым индексом, например "Стандард энд Пурз 500". Как показывает практика, "переиграть" рынок в долгосрочной перспективе очень сложно, поэтому в настоящее время большинство управляющих используют тактику пассивного инвестирования (инвестирования по индексу), т. е. портфель фонда составляется таким образом, что он полностью повторяет структуру индекса. При добавлении или исчезновении каких-либо акций из индекса портфель фонда корректируется. Подобный метод значительно сокращает издержки по управлению портфелем.

Наибольшее распространение в США получили взаимные фонды, хотя в некоторых областях преобладают закрытые инвестиционные компании. В частности, в 80—90-е гг. наиболее динамично развивались так называемые страновые фонды, вкладывающие средства в ценные бумаги отдельных стран; большинство этих фондов были закрытыми.

Чистая стоимость активов на 1 акцию определяется путем расчета активов фонда за некоторыми вычетами и деления на количество выпущенных акций. Чистая стоимость активов взаимных фондов рассчитывается, по крайней мере, 1 раз в день. "Уолл Стрит Джорнэл" публикует данные о чистой стоимости активов, приходящейся на акцию взаимных фондов за предыдущий день.

Продажная цена акции взаимного фонда должна быть равна чистой стоимости активов на 1 акцию плюс торговая накидка (sales charge), если она есть (в так называемых по load funds она отсутствует). Ее величина (в процентах к цене предложения) должна быть указана в проспекте эмиссии фонда. Поскольку выкуп акций осуществляется по чистой стоимости активов исходя из котировки, приводимой в газетах по акциям взаимных фондов, несложно определить размер торговой накидки: Цена покупки    Цена продажи 10,20 долл.       II,00 долл. Торговая накидка 0,80 долл., или 7,3%.

Согласно правилам NASD, максимальный размер торговой накидки не должен превышать 8,5%. Дилеры, занимающиеся продажей акций фондов, по поручению управляющих (инвестиционные инсти-

туты) устанавливают размер торговой накидки в зависимости от общей стоимости покупки.

При погашении с покупателя может взиматься плата, составляющая обычно не более 1%.

Если фонд распределяет свыше 97% чистых текущих доходов и более 98% доходов, связанных с приростом курсовой стоимости, он не платит налогов на прибыль.

У закрытых инвестиционных компаний разница между чистой стоимостью активов, приходящихся на 1 акцию, и рыночной ценой может быть довольно большой. К числу закрытых инвестиционных компаний относится большинство "страновых фондов" (country funds)инвестиционных компаний, вкладывающих деньги в ценные бумаги какой-то одной страны. Соотношение между чистой стоимостью активов (ЧСА) и рыночной ценой акций "страновых фондов" характеризуют следующие цифры (табл. 2.4; 26 февраля 1993 г., долл.):

Таблица 2.4

Страновые фонды

ЧСА

Цена. %

Разница

India Fund

15,34

15.75

+2,67

My Fund

8.35

9,00

+7.78

Malaysia Fund

18.3Э

17,13

+11,71

Mexico Fund

aa,a9

20.00

-10.S7

Korea Fund

10,7в

13,88

+28,95

Как видно из приведенных данных, рыночная цена акций "страновых фондов" примерно равна чистой стоимости активов. Акции продаются с премией или дисконтом, размер которых колеблется в диапазоне 10% в ту или иную сторону. Корея в этом отношении является исключением: были годы, когда акции корейского фонда продавались даже со 150-процентной премией к ЧСА.

Существуют также региональные фонды: Asia Pacific Fund, Scandinavia Fund, New Asia Fund, Templeton Emerging Markets Fund и up. Большинство из них являются взаимными фондами.

В 1993 г. общее количество взаимных фондов составляло 4558, а их активы достигали 2011 млрд. долл.; закрытых инвестиционных компаний было 512, а их активы равнялись 124 млрд. долл.

С конца 1985 по декабрь 1993 г. численность закрытых компаний, инвестирующих средства в зарубежные ценные бумаги, увеличилась с 8 до 91, а стоимость их активов возросла с 1,1 млрд. долл. до 24,9 млрд. долл. За тот же период число взаимных фондов с зарубеж-

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

ными инвестициями увеличилось с 42 до 418 при возрастании их активов с 9,2 млрд. до 151 млрд. долл.

Кроме указанных 2 типов учреждений коллективного инвестирования в США существуют также так называемые юнит-трасты (unit investment trusts) своеобразные фонды, портфель которых жестко зафиксирован в момент создания и не управляется. В 1993 в США насчитывалось примерно 15 тыс. юнит-трастов с активами в 107 млрд. долл.

КОММЕРЧЕСКИЕ БАНКИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Американские коммерческие банки являются крупнейшими покупателями некоторых государственных ценных бумаг как федерального правительства, так и местных органов власти, а также активными участниками андеррайтинговых синдикатов по муниципальным облигациям.

Запрет на операции с корпоративными ценными бумагами, введенный Законом ГлассаСтигала (1933 г.), продолжает действовать, хотя некоторые уступки банки для себя получили, в частности относительно операций с коммерческими бумагами (о чем говорилось выше). Полной отмене Закона противодействуют многие представители ФРС. О своем негативном отношении к отмене Закона неоднократно высказывался бывший президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Джеральд Корриган весьма влиятельная фигура в финансовом мире Америки.

Тем не менее нельзя сказать, что коммерческие банки совсем не работают с корпоративными ценными бумагами они выполняют трастовые операции для своих клиентов; правда для покупки или продажи ценных бумаг на бирже или в системе NASDAQ им приходится пользоваться услугами брокерско-дилерских фирм, но появление в последние годы частных электронных торговых систем (типа ИНСТИНЕТ)' позволяет банкам самостоятельно покупать и продавать корпоративные ценные бумаги..

Однако наиболее активные операции с ценными бумагами совершают зарубежные дочерние компании американских банков, на которых не распространяется действие Закона Гласса—Стигала. Аме-

' ИНСТИНЕТ самая популярная частная торговая система, предназначенная только для крупных институциональных инвесторов, позволяющая совершать сделки, вводя заявки в компьютер. ИНСТИНЕТ выступает как агент (формально брокерско-дилерская фирма), сводящий вместе покупателей и продавцов. Через ИНСТИНЕТ можно совершать сделки купли-продажи ценных бумаг иностранных эмитентов. Терминалы ИНСТИНЕТ находятся в общей сложности в 13 странах. (Американские пользователи могут совершать сделки только с теми иностранными ценными бумагами, которые зарегистрированы в КЦББ.)

риканские коммерческие банки через свои дочерний компании по ценным бумагам являются членами и Лондонской, и Токийской фондовых бирж.

2.2.2. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОРГАНИЗОВАННЫХ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ США

Рынок ценных бумаг в США традиционно делится на биржевой и внебиржевой (ОТС market over the counter), или, как их иногда называют, первый и второй рынки'.

В 1994 г. в США действовало 7 фондовых бирж (в 1931 г. их было 38): НФБ и Американская фондовая биржа (основные primary exchanges), Бостонская фондовая биржа, Филадельфийская фондовая биржа. Фондовая биржа Цинциннати, Чикагская фондовая биржа (до 1993 г. называлась Фондовой биржей Среднего Запада) и Тихоокеанская фондовая биржа (Лос-Анджелес Сан-Франциско). На региональных биржах осуществляется торговля в основном акциями, имеющими листинг на основных биржах. В последние годы наблюдается активизация региональных бирж, которые постепенно увеличивают свою долю на рынке акций.

Внебиржевой рынок акций включает в себя в первую очередь систему NASDAQ, "розовые листы" и разнообразные автоматизированные системы торговли, разработанные самими инвестиционными институтами (proprietary trading systems) Instinct, Lattice, Cantor Fitzgerald и др. В 90-е гг. частные торговые системы демонстрировали феноменальные темпы роста оборота до 60% за год, однако в целом их доля в общем объеме торговли невелика по сравнению с НФБ и NASDAQ.

Бесспорным лидером была и остается НФБ, объем торговли акциями на которой составлял в 1995 г. примерно 12,5 млрд. долл. в день. Соответствующий показатель для NASDAQ 10 млрд. долл., для региональных бирж на несколько порядков меньше, для Американской фондовой биржи примерно 200 млн. долл.

В торговле опционами первенство принадлежит Чикагской бирже опционов, второе место Филадельфийской фондовой бирже.

В отличие от европейских стран в США долговые инструменты являются почти исключительно внебиржевыми ценными бумагами. Государственные ценные бумаги почти не имеют котировки на фондо-

" Существуют также понятия "третий рынок" (внебиржевая торговля ценными бумагами, имеющими листинг на биржах) и "четвертый рынок" (торговля непосредственно между институциональными инвесторами).

БИБЛИОГРАФИЯ

АгарковМ.М. Учение о ценных бумагах. М.: Финстатинформ, 1993. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика,

1992.

Алексеев М.Ю., Миркин Я.М. Технология операций с ценными бумагами. М.: Перспектива, 1992. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции.

М.: Финансы и статистика, 1991.

Андрющенко В.И., Костикова Е.В. Книга акционера для чтения и принятия решений. М.: Финансы и статистика, 1994. Аникин А.В. Кредитная система современного капитализма. М.: Наука, 1964. Балашова Ю.В., Казакова Н.А. Составление и применение векселя в

торговом обороте. - М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 1992. Балашова Ю.В., Казакова Н.А. Вексель в торговом обороте: составление и применение. М.: Изд. дом "Консультант", НПКФ "ЛАНКС", 1994.

Белов В.А. Рынок ценных бумаг: вопросы правовой регламентации. М.: Гуманитарное знание, 1993. Беляков М.М. Вексель как важнейшее платежное средство. М.: МП

"Трансферт", 1992.

Белялов A.3. Правовые и экономические основы биржевой торговли и брокерской деятельности: Практическое руководство. МВЦ "Айтолан", 1992.

Бизнес на рынке ценных бумаг. Российский вариант/Отв. ред. В.В.Ко-ланьков, А.В.Коланьков, В.Е.Грабарник, К.Е.КарловскийМ.: Граникор, 1992. Биржевая деятельность/Под ред. Грязновой А.Г. и др.— М.: Финансы

и статистика, 1996.

Бородулин В. Рынки ценных бумаг США. М.: Московская центральная фондовая биржа, 1992.

БуренинА.И. Введение в рынок ценных бумаг. М.: ВНИИОНГ, 1992. Буренин А.И. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки.

М.:Тривола, 1994.

Голубович А.Д., Миримская О.М. Биржевая торговля и инвестирование в США. - М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 1991.

Гончаренко Л.И. Ценные бумаги: учет и налогообложение. М.: АО

"ДИС", 1994. Г^абарник В.Е., КоланьковА.В., Михайлов С.А., Поляков А.И. Общее

собрание акционеров и ведение реестра. М.: Граникор, 1994. Дефоссе Г. Фондовая биржа и биржевые операции. М.: Церих - ПЭЛ,

1992. ДинкевичА.И. Финансовая и денежно-кредитная система Японии.

М.: Финансы, 1977.

Драчев С.И. Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, терминология. М.:Анкил, 1991. Дробозина Л.А., Можайсков О.В. Финансовая и денежно-кредитная

система Англии. М.: Финансы, 1976. Иванов Д.Л. Вексель. М.: Изд-воАО "Консалтбанкир". Иванов К.В. Фьючерсы и опционы: механизм сделок/ Под ред. Л.Ан-

типовой. М.: "Златоцвет", 1993.

Инвестиционно-финансовый портфель. М.: Соминтек, 1993. Кириллов К.В. Операции на бирже. М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 1991. Красавина Л.Н. Финансовая и денежно-кредитная система Франции. М.: Финансы, 1978.

Красавина Л.Н. Новые явления в денежно-кредитной системе капитализма. М.: Финансы, 1971. МатукЖ. Финансовые системы Франции и других стран. М.: Фин-

статинформ, 1994.

Машина М.В. Фондовая биржа, или Как взойти на вершину пирамиды. М.: Международные отношения, 1993.

Миловидов В.Д. Инвестиционные фонды и трасты: как управлять капиталом? М.: Анкил, 1992. Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. М.: Анкил,

ИНФРА-М, 1996.

Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.

Митрофанов А.Н., Ступников А.А. Что нужно знать о товарной бирже. Опыт исследования товарных фьючерсных бирж США. М.: Финансы и статистика, 1992.

Мобиус М. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам. М.: Инвестиционная компания "Атон", 1995. Мусатов В.Т. Международная миграция фиктивного капитала. М.:

Международные отношения, 1983. Мусатов В.Т. США: биржа и экономика. М.: Наука, 1985. Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. М.:

Международные отношения, 1991.

Мусатов В.Т., Шевцов А.В. Школа акционера и биржевика. Вып. 1. Акции. Вып.2. Акционирование. Вып.3. Облигации акционерных обществ. Вып.4. Вторичный рынок ценных бумаг м i оо^

[ рынок ценных бумаг. М., 1992.

Новые объекты бухгалтерского учета: акции, облигации, векселя/Под

ред. Е.А. Мизиковского. М.: Финансы и статистика, 1993. Остапенко В.В. Акционерное дело и ценные бумаги: Справочное пособие. М.: Экономика, 1992. Павлов С.В. Фондовая биржа и ее роль в экономике современного

капитализма. М.: Финансы и статистика, 1989. Портфель приватизации и инвестирования (книга собственника, книга акционера, книга инвестиционного менеджера). М.: Соминтек, 1992.

Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации. - М.: "Де-Юре", 1994. Практическое руководство по трасту/Пер. с англ. М.: ИНФРА-М,

1995.

Роде Э. Банки, биржи, валюты современного капитализма. М.: Финансы и статистика, 1986. Руководство по биржевому делу: товарные сделки, ценные бумаги/Пер.

с англ. М.: Агропромиздат: СП "Аспект", 1991. Руководство по операциям с ценными бумагами: как играть на бирже.

М.: ИНФРА-М, 1993.

Рынок ценных бумаг: нормативные документы. М.: Финансы и статистика, 1993.

Салыч Г.Г. Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: сверх-. прибыльные инвестиции в период инфляции. М.: Инвестиционные стратегии, 1994. Сарчев А.М. Ведущие коммерческие банки в мировой экономике.

М.: Финансы и статистика. 1992.

Сорос Дж. Алхимия финансов. М.: ИНФРА-М, 1996. Таганов Д.Н. Акции и биржа. М.: Нова-пресс, 1991. Таранков В.И. Ценные бумаги Государства Российского. М. Тольятти: Автовазбанк, 1992. Техника биржевых операций: методические рекомендации/Сост. В. В. Ко-

ротков С.-Петербург: Финансы и статистика, 1992. Топоров Д.А. Биржевая торговля ценными бумагами, золотом, валютой. - М.: ТОО "Община", 1992. Трахтенберг И.А. Денежные кризисы. М.: Издательство Академии

наук СССР, 1963.

Федоров Б.Г. Современные валютно-кредитные рынки. М.: Финансы и статистика, 1989.

Фельдман А.А. Бухгалтерский учет на фондовом рынке: Учебное пособие для фондовых брокеров и бухгалтеров. М.: ИНФРА-М, 1994.

Фельдман А.А. Вексельное обращение. Российская и международная

практика. - М.: ИНФРА-М, 1995. Фельдман А.А. Государственные ценные бумаги. М.: ИНФРА-М,

1995. Фельдман А.А. Депозитные и сберегательные сертификаты. Чековое

обращение. М.: ИНФРА-М, 1995. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. М.:

ИНФРА-М. 1996.

Финансовые фьючерсы. М.: МГУ, Ассоциация "Гуманитарное знание", 1993.

Фондовая биржа: как котируются ценные бумаги/Сост. Б. Сокальский; Под ред. Ю.М. Лебедева. М.: Всероссийский биржевой банк, 1992. Фондовая биржа и акции (методические рекомендации)/Сост. В.В. Ко-

ротков. С.-Петербург, 1992.

Фондовый портфель (книга эмитента, инвестора, акционера, книга биржевика, книга финансового брокера)/0тв.ред. Ю.Б. Рубин, В. И. Солдаткин. М.: Соминтек, 1992. Ценные бумаги. Нормативные акты и документы. М.: Юридическая

литература, 1994. Ценные бумаги в России и работа с ними/Под ред. А.А. Козлова.

М.:Авиаиздат, 1994.

Черников Г.П. Фондовая биржа: международный опыт. М.: Международные отношения, 1991. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы.

М.; ТОО "Община", "Карина ЛТД", 1993. Четыркин Е. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.:

"Дело", "BusinessPe4b", 1992. Четыркин Е.М. Финансовые вычисления во внешнеэкономической

деятельности. М.: Финансы и статистика, 1984. Четыркин Е.М., Васильева Н.Е. Финансово-экономические расчеты. М.: Финансы и статистика, 1990. Шварц Ф. Биржевая деятельность Запада (фьючерсные и фондовые

биржи, система работы и алгоритм анализа). М.: Ай Кью, 1992. Шенаев В.Н. Банки и кредит в системе финансового капитала

ФРГ. - М.: Наука, 1967. Шенаев В.Н., Макаров B.C. Финансовая и денежно-кредитная система

ФРГ. М.: Финансы, 1977.

Шенаев В.Н. Международный рынок ссудных капиталов. М.: Финансы и статистика, 1985. Энджел Л. и Бойд Б. Как покупать акции. М.: ПАИС, 1992.

Andersen T.J. Euromarket Instruments: a Guide to the World's Largest Debt

Market. N.Y..1990.

Bank for International Settlements Annual Report. Basle 1992-1994. Berryessa N., Kirzner Е. Global Investing: The Templeton Way. Homewood,

1988. British Government Securities. The Market in Gilt-Edged Securities. L.,Bank

of England, 1993.

Burk J. Values in the Market Place: the American Stock Market under Federal Securities Law. Berlin, N.Y., 1988.

Cheeseman H.R. Business Law: The Legal, Ethical and International Environment. Engelwood Cliffs, 1992.

Coggan P. The Money Machine: How the City Works. L.,1989 Compilation of Securities Laws Within the Jurisdiction of the Commitee on

Energy and Commerce. Washington, 1993. Dine J. Company Law. L. ,1991. Emerging Stock Markets Factbook. International Finance Corporation,

.Washington 1993-1995. Fabozzi F.J. (ed.) The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood,

1991.

FIBV Annual Report and Statistics. Paris 1993-1995. Fisher F.G. III. Eurobonds. Euromoney Publications. L., 1988. Gallant P. The Eurobond Market. N.Y., 1988. Garbade K. Securities Markets. N.Y, 1982.

Harrington D.R., Fabozzi F.J., Fogler H.R. The New Stock Market. Chicago, 1990.

Instruments of the Money Market. Federal Reserve Bank of Richmond. Richmond, 1993. International Society of Securities Administrators Hand Book 1994. Zurich,

1994. Japanese Capital Markets: Analysis and Characteristics of Equity, Debt and

Financial Futures Markets. N.Y, 1990.

Karmel R.S. Regulation by Prosecution: The Securities and Exchange Commission vs. Corporate America. N.Y,1982. Keyes T.R., Miller D. The Global Investor: How to Buy Stocks Around the

World. N.Y, 1990. Khademian A.M. The SEC and Capital Market Regulation. The Politics of

Expertise. Pittsburg, 1992. Kripke H. The SEC and Corporate Disclosure: Regulation in Search of a

Purpose. N.Y,1979.

London Stock Exchange Fact Book. L. 1993-1995. Loss L. Securities Regulation. Boston, 1961.

Mackay J.R. Insider Trading: Economics, Politics and Policy. Washington,

1991. Market 2000. An Examination of Current Equity Market Developments.

Washington, SEC, 1994. McRae H. Cairncross F. Capital City. L. ,1991. Modernising U.S. Securities Regulation. N.Y.,1992. Morgan V.E., Thomas W.A. The London Stock Exchange. N.Y.,1971. Phillips S.M., Zecher J.R. The SEC and the Public Interest. Cambridge

(Mass.), 1981.

Ratner D.L. Securities Regulation in a Nut Shell. St.Paul,1992. Reilly F.K. Investment Analysis and Portfolio Management. Fort Worth,

1994.

Rutterford J. Introduction to Stock Exchange Investment. L., 1990. Savage N., Bradgate R. Business Law. L.,1993. SharpeW.F. Investments. N.Y.,1981. Skousen K.F. An Introduction to the SEC. Cincinnati, 1991. Securities Market in Japan 1996, Japan Securities Research Institute. Tokyo, 1996.

Seligman J. The Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance. Boston, 1982.

Seligman J. The SEC and the Future of Finance. N.Y, 1985. Stonham P. Major Stock Markets of Europe. N.Y,1982. Stonham P. Global Stock Market Reforms. Aldershot, 1987. Teweles R.J., Bradley E.S. The Stock Market. N.Y,1987. The Guide to Domestic Bond Markets 1993. Euromoney Supplement. L., 1993 The Guide to World Equities 1993. Euromoney Supplement. L., 1993. The Guide to World Equity Markets. Euromoney Books. L. 1993 The New Tide of the Japanese Securities Market. Tokyo, 1988. The New York Institute of Finance Guide to Investing. N.Y, 1987. The New York Stock Exchange Fact Book 1992-1994. The Paris Bourse. Organisation and Procedures. P., 1994. The Principal Stock Exchanges of the World. Ed. by Spray D.E. Washington, 1964.

Torosian M. Securities Transfer: Principles and Procedures. N.Y, 1983. Walker J.A. How the Options Markets Work. N.Y, 1991. United States Securities and Exchange Commission Annual Report 1992-

1994.

WalmsIeyJ. Global Investing. Eurobonds and Alternatives. N.Y, 1991. Wairnsley J. The New Financial Instruments. N.Y, 1988. Vise D.A., Cole S. Eagle on the Street. N.Y, 1991.

Wall Street and Regulation. Ed. by S.L.Hayes III. Boston, 1987. Weiss D.M. After the Trade is Made. Processing Securities Transactions.

N.Y,1985.

Wood C. Boom and Bust: The Rise and Fall of the World's Financial Markets. L., 1988.

Wood C. The Bubble Economy. N.Y.,1992.

Zielinski R., Holloway N. Unequal Equities: Power and Risk in Japan's Stock Market. Tokyo, 1991.

Портфель приватизации и инвестирования (книга собственника, книга акционера, книга инвестиционного менеджера). М.: Соминтек, 1992.

Финансовые фьючерсы. М.: МГУ, Ассоциация "Гуманитарное знание", 1993.

Фондовый портфель (книга эмитента, инвестора, акционера, книга биржевика, книга финансового брокера)/0тв. ред. Ю.Б. Рубин, В.И. Солдат-кин. М.: Соминтек, 1992.

Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. М.: ТОО "Община": "Карина ЛТД", 1993.

Шварц Ф. Биржевая деятельность Запада (фьючерсные и фондовые биржи, система работы и алгоритм анализа). М.: Ай Кью, 1992.

Энджел Л. и Бойд Б. Как покупать акции. М.: ПАИС, 1992.

Дополнительные источники

Бородулии В. Рынки ценных бумаг США. М.: Московская центральная фондовая биржа, 1992.

Голубович А.Д., Миримская О.М. Биржевая торговля и инвестирование в США. - М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 1991.

Драчев С.И. Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, терминология. М.: Анкил, 1991.

Инвестиционно-финансовый портфель. М.: Соминтек, 1993.

Миловидов В.Д. Инвестиционные фонды и трасты: как управлять капиталом? М.: Анкил, 1992.

Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. М.: ЭИА "Рейтинг": Анкил: ИНФРА-М, 1996.

Мусатов В.Т. США: биржа и экономика. М.: Наука, 1985.

NASD 4992 Annual Report, p. 2.

Дмитрий Зайцев, Институт приватизации и управления

Pro et contra взаишных

•^^jj<»•             .^я^

В преддверии создания в России паевых инвестиционных фондов полезно обратиться к опыту работы аналогичных инвестиционных институтов в других странах. Один из ярких примеров успешной деятельности такого рода американские взаимные фонды (mutual funds). Однако не слеДует думать, что их развитие проходит гладко и бесконфликтно. Бизнес взаимных фондов наряду с очевидными успехами сопровождается неудачами и проблемами (подчас менее очевидными). Анализ успехов и неудач заокеанских коллег полезен для учредителей нарождающегося семейства российских паевых фондов. В короткой статье невозможно дать исчерпывающий анализ плюсов и минусов взаимных фондов, однако автор надеется, что факты и комментарии, изложенные ниже, могут служить информацией к размышлению для всех заинтересованных лиц.

Гнавныв iHiecmDpbi -«среднб класс»

Инвестиционные фонды открытого типа (под различными названиями) давно существуют во многих странах. Обще-признано, что наибольшего расцвета их бизнес достиг в США. За последние 20 лет наблюдался взрывообразный рост индустрии американских взаимных фондов. Под его влиянием «финансовый ландшафт» Америки к сегодняшнему дню заметно изменился. Особенно бурный рост взаимных фондов был зафиксирован в последние 10 лет. С 1985 г. по 1995 г. их количество увеличилось с 1530 до 5600 (более чем в 3,6 раза), а общая сумма активов, находящихся в их управлении, возросла пятикратно (с 500 млрд в 1985 г. .до 2,6 трлн долл. в 1995 г.). Только за 1994—1995 гг. прирост активов составил около 400 млрд долл.

Показательно, что развитие взаимных фондов в США сопровождалось интенсивным перетоком на их счета денежных средств частных вкладчиков с относительно низкодоходных банковских депозитов. Что здесь было причиной, а что следствием, сказать трудно,

но факт остается фактом: взаимные фонды перехватили инициативу по привлечению мелких вкладчиков, или, как их называют в Америке, «розничных инвесторов» (refail investors), у банков и иных сберегательных институтов. Если в 1980 г. инвестиции во взаимные фонды осуществляли лишь 6% американских семей, то сегодня около трети.

Особенно важно то, что взаимные фонды завоевали доверие не только богатых клиентов, но и людей со средними доходами: сегодня среднегодовой семейный доход акционеров взаимных фондов составляет около 50 тыс. долл. По американским меркам эта сумма вовсе не умопомрачительная. Таким образом, главным инвестором для фондов оказался тот самый «средний класс», который с таким трудом возрождается в России и который фактически является основой американского общества. Именно в этом одно из главных слагаемых их успеха.

Дат фондов акцоВ растет

Современный бизнес взаимных фондов в США неоднороден. От «надомного производства», при

котором доминировали фонды, ориентированные на вложение в краткосрочные высоколиквидные инструменты денежного рынка, отпочковались фонды различного типа. В 1980 г. свобода выбора американского инвестора «ограничивалась» 560 фондами. К 1995 г. количество фондов выросло десятикратно. Существующие фонды различаются по направлениям инвестиций и, если можно так выразиться, «инвестиционным стилям». Их можно объединить в три категории:

фонды фиксированного дохода (fixed income funds)', ' фонды денежного рынка {money market funds)', * фонды акций {equity funds).

Анализ показывает, что в совокупных активах взаимных фондов доля фондов первого типа (инвестирующих преимущественно в облигации и прочие бумаги с твердым доходом) за последние 10 лет (1985—1995 гг.) увеличилась незначительно (с 25 до 29%). Заметно сократилась доля фондов денежного рынка (с 51 до 27%). Зато почти в два раза выросла доля фондов третьего типа, инвестирующих в основном в корпоративные акции различных видов (с 24 до 44%). Такая подвижка явилась следствием общего подъема американского рынка корпоративных акций и отражением роста интереса фондов к потенциально более высокодоходным активам. Неудивительно, что максимальную доходность за последние годы демонстрировали именно фонды, инвестирующие в акции компаний.

Взаимные фонды - основа роста занятости

Беспрецедентный рост взаимных фондов отразился на экономике США. В начале 1990-х гг.

^ При подготовке статьи использованы материалы журнала The Economist. Рынок ценных бумаг № 1/1996

взаимные фонды (частично из-за слабости американской банковской системы) стали крупнейшим источником капитала для американских компаний. По данным Совета управляющих Федеральной резервной системы США, взаимные фонды обеспеччли более 20% всех капиталов, размещенных на кредитных рынках в 1991—1994 гг. (хотя банки с тех пор восстановились и вновь нагоняют упущенное).

Американские экономисты подчеркивают, что в течение этого периода взаимные фонды помогали поддерживать высокий уровень первоначального публичного размещения акций, обеспеччвая малому и среднему бизнесу доступ к рынкам капиталов и финансируя почти весь рост занятости в США.

Фонды абъеднияипп иивеспмров и пвпьзовапепеО капитала

Есть и еще один аспект полезности взаимных фондов. Он связан с минимизацией операционных издержек по проведению трансакций на фондовом рынке. Годовое вознаграждение типичной управляющей компании взаимного фонда составляет 0,35—0,4% от суммарной стоимости активов инвестора. Инвесторы же, покупающие ценные бумаги напрямую, несут значительно большие затраты, так как они не могут сравниться с фондами в способности, скажем, договариваться о таких уступках, как снижение стандартных брокерских комиссионных. Таким образом, взаимные фонды весьма успешно выполняют функцию сведения друг с другом инвесторов и пользователей капиталов.

Наиболее успешно функционирующие фонды выплачивают своим инвесторам доход на уровне 25—30% годовых, что по сравнению со среднегодовым доходом по банковским депозитам весьма привлекательно.

Обратная спораиа мцаян

Нарисованная картина благотворного воздействия фондов на экономику США окажется слишком уж лубочной, если не упомянуть об «обратной стороне медали».

^

Рост взаимных фондов и усиление их роли в финансовой системе США вызывают серьезные опасения аналитиков. Все чаще задается вопрос, насколько велика вероятность спровоцировать экономический кризис и потрясения государственной финансовой системы, если «в один прекрасный день» инвесторы заберут все свои деньги (или большую часть) из фондов (причинами могут быть рост процентных ставок, ухудшение динамики фондового рынка, .снижение показателей деятельности ряяа крупных фондов и т.п.)? Насколько значимо реальное воздействие взаимных фондов на стабильность экономики в целом и финансов, в частности?

Опасения не беспочченны, так как в последнее времяяна американском фондовом рынке наметились признаки окончания периода «рынка быков» и, следовательно,ухудшения динамики и конъюнктуры рынка.

Насмпьхв реальны опасения?

В отличие от многих других финансовых инструментов (например, банковских кредитов) инвестиции во взаимные фондыыв высокой степени дискретны. Это означает, что любой акционер взаимного фонда может быстро изъять свои средства из фонда. А фонд, являясь фондом открытого типа, обязан выкупать свои акции по первому требованию. Следовательно, чем больше укрепляются фонды, тем в большей степени финансовые рынки подвержены риску неожиданного «крена» в случае спровоцированного чем-либо испуга нервных инвесторов.

Для минимизации риска специалисты предлагают ввести ограничения на выкуп фондами своих акций, например установить предел (в процентах от суммы активов) по количеству акций, которые фонд может выкупать у инвесторов в течение дня и т.п.

Сомнительно, что подобные предложения заслуживают поддержки.

Во-первых, несмотря на быстрый рост, взаимные фонды еще не стали доминирующей силой на финансовых рынках, особенно на рынке корпоративных акций. В конце

1994 г. взаимные фонды являлись держателями только 13% акций американских компаний, общая сумма которых составляла более 6 трлн долл. Это немногим меньше, чем доля частных пенсионных фондов, и существенно меньше, чем прямые вложения частных вкладчиков.

Во-вторых, все большее количество средств взаимных фондов оседает на индивидуальных пенсионных счетах, которые имеют долгосрочный характер. По данным Investment Сотрапу Institute (компания, проводящая исследования в области бизнеса взаимных фондов), около половины наличных средств, привлеченных взаимными фондами в 1993 г., перетекли в различные формы пенсионных счетов. Компании и налоговый кодекс подталкивают сейчас сотрудников к тому, чтобы иметь собственные «портативные» пенсионные счета. Неудивительно, что в настоящее время эти счета испытывают «мини-бум»: по некоторым оценкам, среднегодовые темпы роста их активов (общая стоимость активов около 525 млрд долл.) составлют 15%.

В-третьих, исследования Investment Сотрапу Institute также показали, что на протяжении длительного периода приток новых денег во взаимные фонды, инвестирующие в акции (equity funds), слабо коррелируетсяяс изменением основных индикаторов фондового рынка. Это означает, что инвесторы не обязательно бросятся продавать акции при падении рынка, равно как и не будут стремиться скупить все подряд при его росте. Более того, фактическими владельцами 40% взаимных фондов в США являются пенсионные фонды инвесторы консервативные и не склонные к «резким движениям». Этот факт серьезно подрывает, если не опровергает вовсе, имидж взаимных фондов как бизнеса, в котором доминируют нервные розничные инвесторы.

Следовательно, если инвесторов й^руг охватит паника (что мало вероятно) и произойдет массовый сброс акций фондов, то это не приведет к коллапсу фондового рынка и разба^ансированности экономики, хотя и серьезно повредит самим фондам.

Ряд событий, которые произошли в 1994 г., оказались хорошей

Рынок ценных бумаг № 1/1996

проверкой поведения инвесторов в «нештатных ситуациях». Можно вспомнить о коллапсе рынка облигаций, ког^а американские процентные ставки выросли в течение года с 3 до 5,5%; о серьезных проблемах, возникших у ряда взаимных фондов денежного рынка (money market funds) в связи с потерями на операциях с производными бумагами; наконец, о крахе мексиканского песо в конце года, который сильно разбалансировал нарождающиеся рынки (emerging markets). Хотя каждое из этих событий спровоцировало .в определенной степени выкуп фондами своих паев у населения, ничего похожего на повальное бегство перепуганных вкладчиков из пошатнувшихся банков (как это было раньше) не наблюдалось.

На рынке возможно всякое

Но рынок есть рынок, и нельзя утверждать, что все без исключения взаимные фонды образец надежности и застрахованы от неудачч Для американского фондового рынка каждый случай существенных потерь, а уж тем более разорения любого более или менее крупного фонда, является событием. Государство индифферентно относитсяяк этому и не проявляет стремления хотя бы частично ком-пенсирйвать потери пострадавших инвесторов. Нельзя не признать, что такая позиция не только разумная, но и единственно правильная. Инвесторам взаимных фондов трудно предъявлять кому-либо претензии. Они заранее осведомлены о риске, который их подстерегает. Инвесторов неоднократно предупреждают, что на рынке возможно всякое.

Так, осенью 1995 г. в Нью-Йорке в судебном порядке был отклонен иск пострадавших вкладчиков против American Heritage Fund, высокорискового фонда, который в 1994 г. понес серьезные убытки. Судья сравнил инвесторов с картежниками, пытающимися предъявить иск казино после того, как они проиграли деньги в карты.

Как видим, даже такая процветающая страна, как США, не может позволить себе благотворительность по отношению к гражданам, пострадавшим от чьих-то авантюрных затей.

«Налег ю жадивспы)

Как известно, наше правительство не так давно взяло на себя обязательства по спасению средств инвесторов разорившихся финансовых компаний^.

И этот факт удручает. С одной стороны, ясно, что этот шаг предпринят по чисто политическим (предвыборным) соображениям. С другой очевидно, что намерение компенсировать потери инвесторов негосударственных институтов за счет государственных средств создает опасный прецедент социального иждивенчества. Переток части государственных средств в компенсационные фонды, предусмотренные указом (читай из карманов законопослушных налогоплательщиков, не ввязавшихся в сомнительные финансовые игры), один из журналистов метко   назвал «налогом    на жадность и глупость».

Так что опасность потерять деньги в инвестиционных фондах подстерегает не только неопытных российских, но и американских (как выясняетсяя столь же неопытных) мелких инвесторов.

Однако этот факт отражает не только негативный, но и, как ни странно, позитивный аспект развития событий. До возникновения и бурного развития американских взаимных фондов только богатые могли позволить себе осуществлять диверсифицированные инвестиции при помощи квалифицированных управляющих активами. Сейчас даже вкладчик с очень скромными сбережениями может быстро и относительно дешево воспользоваться услугами лучших менеджеров фондов. При этом инвесторы взаимных фондов имеют гораздо больше шансов получать реальный (т.е. скорректированный на уровень инфляции) доход на свой капитал по сравнению с тем доходом, который они получали, вкладывая деньги на банковские депозиты или в страховые компании.

2 См. указ Президента от 18 ноября 1995 г. № 1157 «О некоторых мерах по защите прав вкладчиков и акционеров» Рынок ценных бумаг № 1/1996

Другие работы

Введение День который перевернул всю мою жизн...


ru Все книги автора Эта же книга в других форматах Приятного чтения Джим Рон Семь стратегий достижения богатства и счастья Введение День который ...

Подробнее ...

тема правоотношений реальное поведение людей ...


Право ? система правоотношений реальное поведение людей регулируемое правом ? утверждали представители ________________________________ теории пр...

Подробнее ...

развёртывание естественный процесс развития ж...


В широком смысле демографическая политика это политика в области народонаселения. Объектом может выступать население страны отдельных её районов ...

Подробнее ...

тема управлениями инвестициями вкладываемыми ...


2 вопрос Иновационный и торговый менеджмент Инновационный менеджмент комплексная система управлениями инвестициями вкладываемыми собственниками ...

Подробнее ...