Стаўка дыскантавання (стаўка параўнання, норма прыбытку) — гэта кошт прыцягнутага капіталу, г.зн. стаўка чаканага прыбытку, пры якім ўладальнік капіталу згодны інвеставаць. Даходнасць дэпазітаў або іншых каштоўных папер, інфляцыя і іншыя падобныя фінансавыя паказчыкі з’яўляюцца толькі ўскоснымі дадзенымі, на аснове якіх можна прымаць рашэнне аб прымальным для інвестара даходзе на ўкладзены капітал.

Існуе некалькі спосабаў разліку стаўкі дыскантавання. Вылучаюць кумулятыўны і узбуйнены метад ацэнкі стаўкі дыскантавання.

Узбуйнены метад разліку стаўкі дыскантавання.

Найбольш часта пры разліках інвестыцыйных праектаў стаўка дыскантавання вызначаецца як сярэднеўзважаны кошт капіталу (weighted average cost of capital — WACC), Якая ўлічвае кошт ўласнага (акцыянернага) капіталу і кошт пазыковых сродкаў.

дзе R_e — стаўка даходаў уласных (акцыянернага) капіталу, разлічаная, як правіла, з выкарыстаннем мадэлі САРМ;

E — рынкавы кошт ўласнага капіталу (акцыянернага капіталу). Разлічваецца як твор агульнай колькасці звычайных акцый кампаніі і кошты адной акцыі;

D — рынкавы кошт пазыковага капіталу. На практыцы часта вызначаецца па бухгалтарскай справаздачнасці як сума пазык кампаніі. Калі гэтыя дадзеныя атрымаць немагчыма, то выкарыстоўваецца даступная інфармацыя аб суадносінах ўласнага і пазыковага капіталаў аналагічных кампаній;

V = E + D — сумарная рынкавая кошт пазык кампаніі і яе акцыянернага капіталу;

R_d — стаўка даходнасці пазыковага капіталу кампаніі (выдаткі на прыцягненне пазыковага капіталу). У якасці такіх выдаткаў разглядаюцца працэнты па банкаўскіх крэдытах і карпаратыўных аблігацыях кампаніі. Пры гэтым кошт пазыковага капіталу карэктуецца з улікам стаўкі падатку на прыбытак. Сэнс карэкціроўкі заключаецца ў тым, што працэнты па абслугоўванні крэдытаў і пазык адносяцца на сабекошт прадукцыі, памяншаючы тым самым падатковую базу па падатку на прыбытак;

t_c — стаўка падатку на прыбытак.

Для вызначэння кошту ўласнага капіталу ўжываецца мадэль ацэнкі доўгатэрміновых актываў (capital assets pricing model — CAPM).

Стаўка дыскантавання (стаўка даходнасці) ўласнага капіталу (Re) разлічваецца па формуле:

дзе R_f — безрызыкоўнымі стаўка даходу;

#&46; — каэфіцыент, які вызначае змяненне цаны на акцыі кампаніі ў параўнанні са змяненнем цэн на акцыі па ўсім кампаніям дадзенага сегмента рынку;

R_m — среднерыночные стаўкі даходнасці на фондавым рынку.

Стаўка даходнасці інвестыцый у безрызыкоўнымі актывы (R_f). У якасці безрызыкоўнымі актываў (гэта значыць актываў, укладанні ў якія характарызуюцца нулявым рызыкай) разглядаюцца звычайна дзяржаўныя каштоўныя паперы.

каэфіцыент #&46;. Гэты каэфіцыент адлюстроўвае адчувальнасць паказчыкаў прыбытковасці каштоўных папер канкрэтнай кампаніі да змены рынкавага (сістэматычнага) рызыкі. Калі #&46; = 1, то ваганні цэнаў на акцыі гэтай кампаніі цалкам супадаюць з ваганнямі рынку ў цэлым. Калі #&46; = 1,2, то можна чакаць, што ў выпадку агульнага ўздыму на рынку кошт акцый гэтай кампаніі будзе расці на 20% хутчэй, чым рынак у цэлым. І наадварот, у выпадку агульнага падзення кошт яе акцый будзе зніжацца на 20% хутчэй рынку ў цэлым.

Прэмія за рынкавы рызыка (R_m — R_f). Гэта велічыня, на якую среднерыночные стаўкі даходнасці на фондавым рынку перавышалі стаўку даходу па безрызыкоўнымі каштоўных паперах на працягу доўгага часу. Яна разлічваецца на аснове статыстычных дадзеных аб рынкавых прэміях за працяглы перыяд.

Апісаны вышэй падыход для разліку стаўкі дыскантавання могуць выкарыстоўваць не ўсе прадпрыемствы. Па-першае, гэты падыход не прымяняецца ў адносінах да кампаніям, якія не з’яўляюцца адкрытымі акцыянернымі таварыствамі, такім чынам, іх акцыямі не гандлююць на фондавых рынках. Па-другое, гэты метад не змогуць прымяніць і фірмы, у якіх няма дастатковай статыстыкі для разліку свайго #&46;-коэффициента, а таксама не маюць магчымасці знайсці прадпрыемства-аналаг, чый #&46;-коэффициент яны маглі б выкарыстоўваць ва ўласных разліках. Для вызначэння стаўкі дыскантавання такім кампаніям варта выкарыстоўваць іншыя метады разліку або удасканаліць методыку ў сваіх патрэбах. Таксама варта адзначыць, што методыка ацэнкі средневзвешанной кошту капіталу не ўлічвае долю і кошт (часцей за ўсё нулявую) крэдыторскай запазычанасці ў структуры пасіваў 1.

Кумулятыўны метад ацэнкі стаўкі дыскантавання вызначаецца зыходзячы з наступнай формулы 2:

дзе d — стаўка дыскантавання (намінальная);

E_min — мінімальная рэальная стаўка дыскантавання;

I — тэмп інфляцыі;

r — каэфіцыент, які ўлічвае ўзровень інвестыцыйнага рызыкі (прэмія за рызыка).

Як правіла, за мінімальную рэальную стаўку дыскантавання прымаюць 30-гадовыя дзяржаблігацыі ЗША.

Асноўным недахопам дадзенай методыкі разліку з’яўляецца тое, што яна не ўлічвае канкрэтную кошт капіталу кампаніі. Па сутнасці гэты паказчык заменены на інфляцыю і мінімальную даходнасць супастаўную з дзяржаўнымі доўгатэрміновымі аблігацыямі, што ніяк не звязана з рэнтабельнасцю дзейнасці кампаніі, средневзвешанной працэнтнай стаўкай (па крэдытах і / або аблігацыях) і структурай яе пасіваў.

Як бачна абодва спосабу маюць на ўвазе выкарыстанне прэміі за рызыка. Прэмія за рызыка можа быць вызначана рознымі спосабамі:

1. Метадычныя рэкамендацыі па ацэнцы эфектыўнасці інвестыцыйных праектаў рэкамендуюць ўлічваць тры тыпу рызыкі пры выкарыстанні кумулятыўнага метаду 3:

краінавы рызыка;
рызыка ненадзейнасці удзельнікаў праекта;
рызыка неатрымання прадугледжаных праектам даходаў.

Краінавы рызыка можна даведацца з розных рэйтынгаў, складаюцца рэйтынгавымі агенцтвамі і кансалтынгавымі фірмамі (напрыклад, якая спецыялізуецца на гэтым нямецкай фірмай BERI). Памер прэміі за рызыка, які характарызуе ненадзейнасць удзельнікаў праекта, паводле Метадычных рэкамендацый не павінен быць вышэй за 5%. Папраўку на рызыку неатрымання прадугледжаных праектам даходаў рэкамендуецца ўсталёўваць у залежнасці ад мэты праекта.

Многія кампаненты дадзенай методыкі ацэньваюцца дастаткова суб’ектыўна, адсутнічае прывязка рызыковай прэміі да спецыфічным рызыках праекта і ўліку бягучай дзейнасці кампаніі.

2. Кампанія «Альт-Інвест» (распрацоўшчык аднайменнага праграмнага прадукта) рэкамендуе выкарыстоўваць наступную шкалу ставак на базу узбуйненага метаду разліку стаўкі дыскантавання (з выкарыстаннем WACC) 4:

Табліца 1. Методыка вызначэння прэміі за рызыка выкарыстоўваная «Альт-Інвест»

Характарыстыка крыніцы рызыкі праекта

WACC + прэмія за рызыка

Праект, які падтрымлівае вытворчасць:

выхад на новыя рынкі:

сумежныя галіне бізнесу (новы прадукт):

3. Іншы прыклад шкалы рызыковых прэмій — методыка, выкладзеная ў «Палажэнні аб ацэнцы эфектыўнасці інвестыцыйных праектаў пры размяшчэнні на конкурснай аснове цэнтралізаваных інвестыцыйных рэсурсаў бюджэту развіцця Расійскай Федэрацыі» (зацверджана Пастановай Урада РФ №1470 ад 22.11.97) 5.

У гэтай методыцы апісана рэкамендавана працэдура вызначэння стаўкі дыскантавання для аналізу праекта і прапанавана наступная «лесвіца» рызыковых прэмій:

Табліца 2. Методыка вызначэння прэміі за рызыка выкарыстоўваная пры размяшчэнні на конкурснай аснове цэнтралізаваных інвестыцыйных рэсурсаў бюджэту развіцця Расійскай Федэрацыі

Ўкладання пры інтэнсіфікацыі вытворчасці на базе засвоенай тэхнікі

Павелічэнне аб’ёму продажаў існуючай прадукцыі

Вытворчасць і прасоўванне на рынак новага прадукту

Ўкладанні ў даследаванні і інавацыі

Варта, аднак, улічваць тое, што ў дадзенай методыцы ў якасці кошту капіталу была ўзятая стаўка рэфінансавання ЦБ РФ (методыка арыентавана на аналіз дзяржаўных інвестыцый). Для камерцыйных прадпрыемстваў варта чакаць, што стаўка дыскантавання без уліку рызыкі праекта будзе вышэй, а рызыкоўныя прэміі — ніжэй, такім чынам прымяненне методыкі абмежавана ажыццяўленнем дзяржаўных інвестыцый і ня падыходзіць для ўжывання ў бізнэс асяроддзі.

4. Калектыў аўтараў Віленскі П.Л., Ліўшыц В. Н., Смаляк С.А. прапануюць наступную пофакторную методыку вызначэння прэміі за рызыка 6:

Табліца 3. Уплыў асобных фактараў на велічыню прэміі за рызыка

Фактары і іх градацыя

Прырост прэміі за рызыка,%

1. Неабходнасць правядзення НДВКП (з загадзя невядомымі вынікамі) сіламі спецыялізаваных навукова-даследчых і (або) праектных арганізацый:

а) НДВКП выконваецца сіламі адной специализированнойорганизации

б) НДВКП носіць комплексны характар і выконваецца сіламі некалькіх спецыялізаваных арганізацый

2. Характарыстыка прымяняецца тэхналогіі:

3. Нявызначанасць аб’ёмаў попыту і цэн на прадукцыю, якая вырабляецца прадукцыю:

4. Нестабільнасць (цыклічнасць, сезоннасць) вытворчасці і попыту

5. Нявызначанасць знешняй асяроддзя пры рэалізацыі праекта (горна-геалагічныя, кліматычныя і іншыя прыродныя ўмовы, агрэсіўнасць навакольнага асяроддзя і да т.п.)

6. Нявызначанасць працэсу асваення ужывальнай тэхнікі або тэхналогіі. Наяўнасць ва ўдзельнікаў магчымасці забяспечыць захаванне тэхналагічнай дысцыпліны

У дадзенай табліцы адлюстраваны пераважна рызыкі, так ці інакш звязаныя з распрацоўкай новай тэхнікі. Аднак у ёй прысутнічаюць і такія фактары рызыкі, якія не маюць статыстычнай заканамернасці праявы і, такім чынам, не паддаюцца прагназаванню. Іх уплыў на эфектыўнасць інвестыцыйнага праекта неправамерна ўключаць у норму прыбытку. Ўлік такіх рызык ў інвестыцыйным праектаванні ажыццяўляецца з дапамогай іншых метадаў: аналізу адчувальнасці праекта, сцэнарнай, разліку пункту бясстратнасці і інш. Таксама важна адзначыць, што максімальны памер прэміі за рызыка складае 47%, што на думку аўтара з’яўляецца занадта высокай велічынёй нават з улікам спецыфікі інавацыйнай дзейнасці.

5. Я. Хонка выкарыстоўвае экспертны метад для вызначэння абагульненай рызыковай прэміі, г.зн. пры яе ўсталяванні адразу цалкам. Для высвятлення магчымага дыяпазону дыферэнцыяцыі рызыковай прэміі па праектах у залежнасці ад іх мэтавай накіраванасці, якая непасрэдна звязана з узроўнем ужывальнай тэхнікі, яе навізны і складання, можна скарыстацца абагульненнямі, прыведзенымі ім. Былі вылучаныя наступныя класы інвестыцый, для якіх магчыма выкарыстанне розных значэнняў нарматыўнай стаўкі даходу 7:

1) вымушаныя інвестыцыі — патрабаванні да нормы даходу адсутнічаюць;

2) ўкладанні з мэтай захавання пазіцыі на рынку — 6%;

3) інвестыцыі на абнаўленне асноўных фондаў — 12%;

4) ўкладанні з мэтай эканоміі бягучых выдаткаў — 15%;

5) ўкладанні з мэтай павелічэння даходаў (для новых праектаў на стабільным рынку) — 20%;

6) ўкладання ў інавацыйныя праекты — венчурныя інвестыцыі (якія базуюцца на новых тэхналогіях, новых падыходах і да т.п.) — 25%.

Важна звярнуць увагу на тое, што пералічаныя класы інвестыцыйных задач адрозніваюцца адным прыкметай — мэтай, якую пераследуе кампанія, што прадугледжвае выкарыстанне тэхнікі рознай складанасці і ўзроўню. Прыведзеныя дадзеныя дазваляюць падысці да ацэнкі памеру рызыковай прэміі, якая была закладзена інвестарамі ў норму даходу па названых напрамках. Улічваючы, што ўзровень мінімальна прымальнай (безрызыкоўнымі) нормы даходу за мяжой складае прыблізна 5% (арыенцір — даходнасць 30-гадовага дзяржаўнага пазыкі ўрада ЗША), можна вызначыць памер рызыковай прэміі па пералічаных класах інвестыцый, адымаючы з адпаведнага значэння нормы даходу велічыню безрызыкоўнымі складнікам ( табл. 4):

Вымушаныя інвестыцыі: памер рызыковай прэміі роўны 0.
Ўкладанні з мэтай захавання пазіцый на рынку (сюды звычайна адносяць інвестыцыі, накіраваныя на павышэнне якасці прадукцыі, у рэкламу): 6-5 = 1%.
Інвестыцыі на абнаўленне асноўных фондаў (маецца на ўвазе, што ўкараняецца наступнае пакаленне тэхнікі пры нязменнай тэхналогіі): 12 — 5 = 7%.
Ўкладанні з мэтай эканоміі бягучых выдаткаў (гэта задача звычайна вырашаецца на базе новых тэхналагічных рашэнняў і адпаведнай сістэмы машын): 15 — 5 = 10%.
Ўкладанні з мэтай павелічэння даходаў (тут маюцца на ўвазе ўкладанні, накіраваныя на пашырэнне вытворчасці на новай тэхналагічнай аснове): 20 — 5 = 15%.
Венчурныя інвестыцыі: 25 — 5 = 20%.

Табліца 4. Вызначэнне велічыні рызыковай прэміі ў залежнасці ад класа інвестыцый

Памер рызыковай прэміі,%

1. Вымушаныя інвестыцыі

2. Укладанні з мэтай захавання пазіцый на рынку (у павышэнне якасці прадукцыі, рэкламу)

3. Інвестыцыі на абнаўленне асноўных фондаў

4. Інвестыцыі з мэтай эканоміі бягучых выдаткаў (на базе новых тэхналагічных рашэнняў)

5. Укладанні з мэтай павелічэння даходаў (для праектаў, накіраваных на пашырэнне вытворчасці на новай тэхналагічнай аснове)

6. Венчурныя інвестыцыі (у інавацыйныя праекты)

Важна адзначыць, што стаўкі па рызыковым прэміях былі атрыманы шляхам разліку з нормы прыбытку. Пры гэтым сама норма можа быць нулявы або патрабаванні да яе могуць адсутнічаць у выпадку вымушаных інвестыцый, што, на думку аўтара, з’яўляецца няслушным, бо не ўлічваецца кошт капіталу кампаніі.

Па-за залежнасці ад выбару методыкі прэміі за рызыка, калі разлік праекта вядзецца з улікам інфляцыі, г.зн. усе грашовыя патокі мадэлююцца менавіта ў тых сумах, якія рэальна будуць атрымлівацца ў кожным этапе праекта, то ў стаўцы дыскантавання выкарыстоўваецца намінальная кошт капіталу, без паправак.

Калі праект разлічваецца ў пастаянных цэнах, то са стаўкі дыскантавання неабходна выключыць ўзровень інфляцыі.

Таму што, разлічваючы праект у пастаянных цэнах, заніжаецца прыбытковасць на велічыню інфляцыі, адымаем з гэтай змадэляванай даходнасці частка, якая ў рэальным жыцці стваралася б за кошт агульнага інфляцыйнага росту. Між тым, намінальная стаўка дыскантавання ўяўляе сабой патрабаванне да прыбытковасці інвеставаных сродкаў, разлічанай для цалкам рэальных грашовых патокаў, якія ўключаюць, у ліку іншага, і інфляцыю.

Пры разліку праекта ў пастаянных цэнах неабходна ад намінальнай стаўкі дыскантавання перайсці да рэальнай стаўцы. Велічыня рэальнай стаўкі дыскантавання можа быць разлічана па формуле:

дзе R _рэале. — рэальная стаўка дыскантавання,

R _ном. — намінальная стаўка дыскантавання,

Ур. _инфл — узровень інфляцыі.

У якасці спрошчанага варыянту разліку можна ўжываць і такую формулу:

Варта звярнуць увагу на тое, што разлік у пастаянных цэнах не пашкодзіць правільнай ацэнцы эфектыўнасці праекта пры ўмове уліку інфляцыі ў стаўцы дыскантавання 8.

Прааналізаваўшы метады разліку стаўкі дыскантавання (нормы даходу або стаўкі параўнання), аўтар прапануе дапоўніць методыку ацэнкі стаўкі дыскантавання праз средневзвешанную кошт капіталу (WACC) з улікам прэміі за рызыка для ацэнкі стаўкі дыскантавання для планавання інвестыцыйных праектаў у прадпрымальніцкай дзейнасці наступным чынам:

дзе R_e — стаўка даходнасці ўласнага (акцыянернага) капіталу, разлічаная, з выкарыстаннем мадэлі САРМ або як рэнтабельнасць ўласнага капіталу (чысты прыбытак па адносінах да сярэдняй велічыні ўласнага капіталу за справаздачны перыяд, выяўленая ў працэнтах);

K — аб’ём крэдыторскай запазычанасці. Тут ўлічваецца запазычанасць перад пастаўшчыкамі і падрадчыкамі, перад персаналам арганізацыі, пазабюджэтнымі фондамі, па падатках і зборах, запазычанасць перад іншымі крэдыторамі.

B = E + D + K — валюта балансу;

t_c — стаўка падатку на прыбытак.

R_k — кошт выкарыстання крэдыторскай запазычанасці. Часцей за ўсё роўная нулю. У выпадку платнасці таварнага крэдыту, аплаты пені і штрафаў за пратэрміноўку плацяжу неабходны ўлік дадзеных плацяжоў за справаздачны перыяд у адносінах да сярэдняй велічыні крэдыторскай запазычанасці за справаздачны перыяд, выяўленая ў працэнтах.

Такім чынам, можна адзначыць, што прапанаваныя аўтарам змены методыкі разліку стаўкі дыскантавання пасродкам средневзвешанной кошту капіталу дазваляюць ліквідаваць існуючыя недакладнасьці ў разліку паказчыка, а таксама апрабаваць яго ў значна большым аб’ёме, перш за ўсё за кошт магчымасці выкарыстання для непублічных кампаній.

1 Синадский В. Разлік стаўкі дыскантавання // «Фінансавы дырэктар» № 4 2003.

2 Касатов А.Д. Развіццё эканамічных метадаў кіравання інтэграванымі карпаратыўнымі структурамі ў прамысловасці: інвестыцыйны аспект. М .: Выд. Дом «Эканамічная газета», 2010. 324 с.

3 Аб ацэнцы эфектыўнасці інвестыцыйных праектаў: Метадычныя рэкамендацыі. Зацверджана 1999/06/21 г., Мінэканомікі, Мінфінам, Дзяржбудам Расіі. Афіцыйнае выданне. М .: Эканоміка, 2000..

4 Камплект метадычных матэрыялаў па тэме «Практыка камерцыйнай ацэнкі і экспертызы інвестыцыйных праектаў у прамысловасці». ТАА «Альт-Інвест», Масква, 2006, С. 71.

5 Камплект метадычных матэрыялаў па тэме «Практыка камерцыйнай ацэнкі і экспертызы інвестыцыйных праектаў у прамысловасці». ТАА «Альт-Інвест», Масква, 2006, С. 71.

6 Касатов А.Д. Развіццё эканамічных метадаў кіравання інтэграванымі карпаратыўнымі структурамі ў прамысловасці: інвестыцыйны аспект. М .: Выд. Дом «Эканамічная газета», 2010. 324 с.

7 Касатов А.Д. Развіццё эканамічных метадаў кіравання інтэграванымі карпаратыўнымі структурамі ў прамысловасці: інвестыцыйны аспект. М .: Выд. Дом «Эканамічная газета», 2010. 324 с.

8 Камплект метадычных матэрыялаў па тэме «Практыка камерцыйнай ацэнкі і экспертызы інвестыцыйных праектаў у прамысловасці». ТАА «Альт-Інвест», Масква, 2006, С. 71.

Намінальная і рэальная стаўка адсотка

Намінальная стаўка адсотка (Nominal interest rate) — гэта рынкавая працэнтная стаўка без уліку інфляцыі, якая адлюстроўвае бягучую адзнаку грашовых актываў.

Рэальная стаўка адсотка (Real interest rate) — гэта намінальная стаўка адсотка мінус чаканы ўзровень інфляцыі.

Напрыклад, намінальная працэнтная стаўка складае 10% гадавых, а прагназуемы тэмп інфляцыі — 8% у год. Тады рэальная стаўка адсотка складзе: 10 — 8 = 2%.

Адрозненне намінальным стаўкі ад рэальнай мае сэнс толькі толькі ва ўмовах інфляцыі або дэфляцыі. Амерыканскі эканаміст Ірвінг Фішэр высунуў здагадку пра сувязь паміж намінальным, рэальнай стаўкай адсотка і інфляцыяй, якая атрымала назву эфект Фішэра, які абвяшчае: намінальная стаўка адсотка змяняецца на велічыню, пры якой рэальная стаўка адсотка застаецца нязменнай. У выглядзе формулы эфект Фішэра выглядае наступным чынам:

дзе i — намінальная стаўка адсотка;

r — рэальная стаўка адсотка;

π e — чаканы тэмп інфляцыі.

Напрыклад, у выпадку, калі чаканы тэмп інфляцыі будзе складаць 1% у год, то намінальная стаўка ўзрасце на 1% за той жа год, такім чынам, рэальная стаўка адсотка застанецца без змен. Таму, зразумець працэс прыняцця інвестыцыйных рашэнняў эканамічнымі агентамі немагчыма, не прымаючы да ўвагі адрозненне паміж намінальнай і рэальнай стаўкай адсотка.

Разгледзім просты прыклад: дапусцім Вы маеце намер падаць каму-небудзь пазыку на адзін год ва ўмовах інфляцыі, то якую дакладную працэнтную стаўку Вы ўсталюеце? У выпадку, калі тэмп прыросту агульнага ўзроўню цэн складзе 10% у год, то тады усталяваўшы наминальную стаўку ў 10% гадавых пры прадстаўленай пазыку ў 1000 Д.Я., Вы праз год атрымаеце 1100 Д.Я. Але іх рэальная пакупніцкая здольнасць ўжо будзе не тая, што год таму. Намінальны прырост прыбытку які складае 100 Д.Я. будзе «з’едзены» 10% -ный інфляцыяй. Такім чынам, адрозненне паміж намінальным стаўкай адсотка і рэальнай важна для разумення таго, як менавіта заключаюцца кантракты ў эканоміцы з нестабільным агульным узроўнем цэн (інфляцыяй і дэфляцыяй).